事项：

    　　公司发布2021 年年报及2022 年一季报，全年公司实现营业收入65.49 亿元，同比+24.1%，归母净利润9.81 亿，同比+39.9%。单Q4 收入17.0 亿，同比+22.4%，归母净利润0.17 亿，同比-90.7%。22Q1 收入16.88 亿，同比+12.1%，归母净利润0.89 亿，同比-62.2%。公司拟每股派发现金红利0.57 元（含税）。

    　　评论：

    　　疫情下收入显著承压，但开店增速仍然较快。公司21 年收入同比+24.1%，略低于此前激励目标，主要系疫情下需求疲软所致，其中鲜货类业务收入同比+15.5%，全年门店净开店1315（含200+翻牌门店）家至13714 家，平均单店收入44 万元，同比+4.9%，恢复至19 年91%水平。其他业务方面，包装产品和其他主营业务表现亮眼，21 年包装产品实现营收1.36 亿，同比+229.6%，主要与基数较小、绝味赋能下精武鸭脖增长提速有关，其他主营全年营收5.4亿，同比+212.3%，主要系绝配较快增长、且开放供应链供应生态圈企业所致。

    　　区域市场方面，华南/华中/西北地区同比+33.9%/+34.0%/-42.3%，主要与开放供应链及西北产能腾挪至华南有关。单Q1 来看，3 月起疫情趋严，收入同比+12.1%，其中鲜货类/包装类/其他主营同比+2.75%/-19.9%/+251.5%，环比显著承压，但在去年开店储备下，仍实现净开店600+家（加上已签合同预计近千）。

    　　货折和成本上行，加上补贴及市场开拓费用提升，共同拖累Q4 和Q1 盈利表现。同口径比较，公司Q4/Q1 毛利率分别同比-10.1/-4.2pcts，销售费用率分别同比+4.7/+7.3pcts，双重压力下毛销差收缩，是构成盈利下滑的主因。其中毛利率下滑主要与公司疫情下加大货折、鸭副等上游成本高个位数上涨有关，同时低毛利代工业务占比提升亦有拖累，而销售费用率提升则系公司提高加盟商补贴、品牌建设开支加大所致，此外Q4 翻牌费用摊销（单季度1-2 千万）亦有影响，以上因素中货折提高、加盟商补贴影响最大。最终Q4/Q1 实现净利率1.0%/5.3%，分别同比-12.1/-10.4pcts。

    　　压力下审时度势，积极把握市场集中机会，穿越周期后可收获更大成长。年内节奏而言，考虑到H1 基数仍然较高，且二季度全国大范围疫情，加上股权激励终止使得费用加速计提，预计Q2 报表仍然压力较高，下半年看有望边际改善，但由于疫情形势尚不明朗，需求压力或将延续，并带动报表继续承压。

    　　不过悲观预期已经充分，站在更长维度来看，行业承压加大时，反而是龙头企业难得的扎实内功、并持续份额扩张的阶段，而绝味秉持“审时度势，行稳致远”的方针，持续围绕鸭脖主业和内在竞争力做加法，且公司眼光长远、以义聚利，加盟商士气、老店同店增长（店龄2 年以上均相较1 年以内增长20%+）等基本盘仍然扎实，当下加快门店扩张（22 年目标1500 家+，此外亦储备“星火燎原”计划补充），待需求周期穿越后，公司有望收获更大空间。

    　　投资建议：压力难掩价值，珍惜估值底部，维持“强推”评级。虽然疫情下连锁业态显著承压，公司报表压力尽显，但好在市场预期已经充分，且公司内在竞争优势、份额加速扩张趋势未改，当下业绩至暗时刻，或也是估值底部阶段，更应基于后续边际改善，着眼经营正常化后业绩弹性。考虑业绩低于预期，我们调整22-23 年EPS 预测为1.47/2.08 元（原预测为2.04/2.60 元），并给予24年EPS 预测2.55 元，对应PE 为29/20/17，给予23 年25 倍PE，对应目标价52 元，维持“强推”评级。

    　　风险提示：Q2 业绩较大下滑；费用投放加大；需求疲软；成本大幅上行等