事件：公司公布2021 年年报，21 年公司实现营业收入65.49 亿元，同比增长24.1%，实现归母净利润9.81 亿元，同比增长39.9%；其中21Q4 实现营业收入17.02 亿元，同比增长22.4%，实现归母净利润0.17 亿元，同比减少90.7%。

    同时公司公布2022 年一季报，22Q1 公司实现营业收入16.88 亿元，同比增长12.1%，实现归母净利润0.89 亿元，同比减少62.2%。

    投资要点

    21 年收入增长符合预期，同店增长仍有压力。21/21Q4公司营收分别为65.49/17.02亿元，同比+24.1%/+22.4%。1）分产品看，21 年鲜货类产品实现营收56.07 亿元，同比+15.5%，禽类/畜类/蔬菜/其他产品分别实现营收43.31/0.70/6.13/5.93 亿元，同比+13.0%/+115.1%/+15.7%/+28.7%；禽类收入仍然是鲜货业务的核心，同比保持稳健增长；2）分区域看，21 年西南/西北/华中/华南/华东/华北分别实现营收9.26/0.34/18.85/13.55/13.06/7.31 亿元， 同比+20.0%/-42.3%/+34.0%/+33.9%/+12.0%/+15.7%。3）分渠道看，21 年在卤制食品销售/加盟商管理/其它渠道分别实现营收57.43/0.67/5.41 亿元，同比+17.3%/-1.5%/+212.3%。2021 年末门店净增1315 家至13714 家，受疫情及极端天气影响全年整体开店节奏略受影响，21年整体单店营收为44 万/家，同比20 年+4.88%，同比19 年略有缺口主要源于交通枢纽、商超等开店及营收承压较大。

    22Q1 公司实现营收16.88 亿元，同比+12.1%。分产品看，22Q1 鲜货类产品实现营收13.98 亿元，同比+2.8%，禽类/畜类/蔬菜/其他产品分别实现营收10.98/0.09/1.53/1.38 亿元，同比+4.2%/-62.8%/+4.7%/+1.4%；2）分区域看，22Q1西南/西北/华中/华南/华东/华北分别实现营收2.41/0.09/5.44/3.19/3.13/1.88 亿元，同比+1.6%/+62.6%/+37.0/+0.5%/+0.7%/+8.4%。22Q1 在3 月多地疫情封控影响之下，开店速度和单店收入均有所承压，预计22Q1 开店数量在600 家左右。22年在开店竞赛及星火燎原计划开展后，开店节奏有望加快，同时公司仍将加大活动促进单店恢复，同时积极推出新品，努力拓展营收增长极。

    21 年毛利率承压，投资收益助力净利率提升。21 年公司毛利率为31.68%,同比-1.80ptcs，主要因原材料成本上涨、公司开展折扣活动所致。销售费用率/管理费用率/财务费用率分别为8.00%/6.38%/0.13%，同比+1.9/+0.09/+0.29ptcs，21 年公司净利率为14.98%，同比+1.69ptcs，21 年三季度公司和府、千味等投资项目贡献投资收益，全年公司盈利稳定；22Q1 公司毛利率为30.31%，同比-4.18ptcs，主要受鸭副价格及运输成本上涨影响所致。销售费用率为14.0%，同比+7.33ptcs，处于历史较高水平，主要系加大门店补贴和营销推广费用增加所致。伴随Q2 之后疫情管控缓解，屠宰压力释放，公司盈利能力有望边际改善，释放利润弹性。

    投资建议：短期来看，公司通过对成熟市场门店的主动优化，成长市场空白区域的门店开拓以及管理效率的提高，主业有望持续稳步增长。中长期来看，关注品牌势能提升和“美食生态圈”的打造。公司未来三年将进入品牌势能打造期，公司发展核心驱动力从渠道推力转变为品牌拉力。公司中长期收入增长曲线明晰可期。根据 21 年年报数据，我们略调整盈利预测 ：公司2022-2024 年营业收入分别为75.33/88.53/106.14 亿元， 同比增长15%/17.5%/19.9% 。归母净利润10.08/13.11/15.39 亿元，同比增长2.8%/30.1%/17.4%。对应 EPS 分别为1.64/2.13/2.51 元，维持公司“买入-A”投资评级。

    风险提示：局部地区疫情反复；渠道拓展不及预期；行业竞争加剧；原材料等成本快速上升；食品安全问题等。