核心观点：

    　　加盟商补贴力度加大，21Q4 以来业绩承压。公司2021 年收入65.49亿元， 同比增长24.12% ， 卤制品销售/ 加盟商管理/ 其他收入57.43/0.67/5.41 亿元，同比增长17.27%/-1.46%/43.47%。2022Q1 收入16.88 亿元，同比增长12.09%，卤制品销售/加盟商管理/其他业务收入14.27/0.20/1.93 亿元，同比增长2.18%/43.40%/251.49%；2021/2022Q1 归母净利润9.81/0.89 亿元，同比增长39.86%/-62.24%，2021Q4 和2022Q1 低于市场预期，主要源于：（1）疫情影响下对加盟商折扣力度加大，叠加鸭副和饲料上涨压力，2021/2022Q1 毛利率同比下降1.80pct/4.18pct ；（ 2）加盟商补贴和广告投放力度加大，2021Q4/2022Q1 销售费用率同比提升4.72pct/7.33pct。现金流：

    　　2021/2022Q1 经营活动净现金流同比增长19.49%/15.78%，销售商品提供劳务收到的现金同比增长14.13%/19.49%，回款相对平稳。

    　　短期受疫情冲击单店仍承压，利润释放或将延后。疫情以来经营层面不确定性增加，公司加大补贴力度与加盟商共度时艰，单店恢复和业绩释放或延后至2023 年。长期来看公司以成熟加盟商为主，抗风险能力较好，在疫情期间逆势加快门店扩张，预计全年维持1000-1500 家左右净开店，且主要以受疫情影响较小的社区店、街边店为主。考虑到疫情冲击下行业或加速洗牌，公司作为行业龙头规模优势明显，经营韧性较强，加盟商队伍稳定，长期市占率有望持续提升。

    　　盈利预测与投资建议。预计22-24 年公司收入74.92/89.33/107.43 亿元，同比增长14.40%/19.24%/20.27%；归母净利润10.30/13.68/17.16亿元，同比增长5.05%/32.74%/25.46%，对应PE 为25/19/15 倍。参考可比公司，给予公司2022 年30 倍PE 估值，对应合理价值49.85元/股，维持“买入”评级。

    　　风险提示。疫情影响门店经营；门店扩张不及预期；成本上涨风险。