22Q1 扣非后归母净利润同降64.37%。21 年公司营收/增速、扣非后归母净利润/增速分别为65.49 亿元/24.12%、7.19 亿元/5.87%，21Q4 营收/增速、扣非后归母净利润/增速分别为17.02 亿元/22.39%、-2.08 亿元/-219.17%，22Q1 营收/增速、扣非后归母净利润/增速分别为16.88 亿元/12.09%、0.82亿元/-64.37%。

    22Q1 其他业务营收同增251.49%。21 年分产品看，鲜货类产品、包装产品、加盟商管理、其他业务的营收同增15.47%、229.64%、-1.46%、212.27%至56.07 亿元、1.36 亿元、0.67 亿元、5.41 亿元。22Q1 鲜货类产品、包装产品、加盟商管理、其他业务的营收同增2.75%、-19.85%、43.4%、251.49%至13.98 亿元、0.29 亿元、0.2 亿元、1.93 亿元。

    22Q1 毛利率下降、费用提升导致净利率明显下降。21 年公司毛利率为31.68%，同降1.8pct，主要系收入结构变动所致；21 年期间费用率同增2.64pct，其中销售费用率同增1.9pct；净利率提升1.65pct 至14.77%，其中投资收益为2.24 亿元，对利润贡献明显。22Q1 毛利率为30.31%，同降4.18pct，我们预计主要系成本上涨、产品结构有所变化；期间费用率同增8.57pct，其中销售费用率同增7.32pct，主要系市场费用及职工薪酬增加；净利率下降10.43pct 至4.99%。

    22 年有望适当加快门店扩张节奏。21 年公司门店数量净增长1315 家，单店营收稳步恢复。22 年针对疫情反复，公司提出“审时度势、行稳致远”的年度方针，将适当加快门店扩张节奏，重点加大在疫情影响较小场景的开店布局，并辅以资本手段加大对区域中小品牌的整合力度。

    终止实施激励计划。因公司2021 年营收同增24.12%，未达到股权激励设定的业绩考核目标，不满足解除限售条件，公司拟回购注销离职激励对象持有的和由于未完成业绩考核目标无法解除限售的限制性股票，并终止实施 2021年限制性股票激励计划。

    盈利预测与估值。我们预计公司22-24 年EPS 分别为1.66/2.01/2.51 元，相关可比公司22 年PE 在17-24 倍，考虑到公司作为行业绝对龙头，给予一定估值溢价，给予22 年30-35 倍PE，对应合理价值区间49.8-58.1 元，给予“优于大市”评级。

    风险提示。上游原材料价格波动影响；行业竞争加剧等。