报告导读

    绝味食品发布2021 年年报，21Q1-4 累计实现营收65.5 亿元，同比增长24.1%，未能完成全年增长激励目标；归母净利润9.8 亿元，同比增长39.9%。其中21Q4单季度实现营收及净利润17.0/0.17 亿元，较上年分别+22.4/-90.7%。同时，公司发布了2022 年一季报，营收同比增长12.1 %至16.9 亿元，净利润同比下滑62.2%至0.9 亿元。

    投资要点

    主业发展遭疫情冲击卡脖子，供应链业务已成营收新贡献点进入2021 年4 季度以来，国内多地遭受疫情爆发，线下消费需求不振。分产品来看，21Q4 和22Q1 单季度鲜货/禽类/畜类/蔬菜/其他产品同比增速分别为4.3/2.6/144.2/4.2/12.3%和2.8/4.2/-62.8/4.7/1.4%，门店销售自21Q1 以来持续环比下行趋势。分地区来看，22Q1 西南/西北/华中/华南/华东/华东/大陆外市场增速为1.6/62.6/37.0/0.5/0.7/8.4/8.8%，其中华南、华东作为卤味重点市场受疫情管控严重，拖累整体营收增长。在主业发展受阻情况下，公司其他主营业务（绝配和集采为主）在21A 实现营业收入5.4 亿，同比高增212.3%；单Q4 收入4.9 亿（+705.7%），对主营贡献环比21Q3 提升29%，全年累计占比8.5%。长期来看，公司十几年持续打造供应链能力，已实现由以销售为主导的食品企业升级为基于食品行业的工业生产企业，未来有望进一步通过共采、共仓、共产、共配、共销、共智六大业务平台化赋能美食生态圈。参考sysco 等头部供应链集成商发展历程和行业规模，我们坚定看好公司供应链业务背后的巨大增长空间。

    21 年开店目标如期完成，疫情反复下又见龙头“逆流而上”

    公司全年净开店达1315 家，符合预期；单店已恢复至19 年疫情前9 成以上水平。根据公司年报，2021 年卤味线下业态受疫情冲击深重，全国重点商业城市的高势能消费区域客流虽较2020 年有所回暖，但仍不及2019 年水平。其中，广州、北京、南京等地较19 年仍有20%左右的客流量差距。在疫情反复背景下，公司再次逆势开店提升市占率，根据窄门餐眼数据测算，公司自21 年11 月启动开店竞赛至22 年一季度末共计开店约1200 家左右，其中22Q1 在800 家左右。值得关注的是，此次逆势开店策略除包含加盟商开店外，公司或也将多渠道发力，“星火燎原”+“海纳百川”+“校园店”计划逐步落地将有望带来增量门店贡献，助力全年开店中枢站上1500+新台阶。展望未来，考虑公司1~2 年店龄门店营收增长稳定在10%，两年以上老店可达20%+，在疫情期间提前加速开店抢占优质点位有望为后续增长提供动能，后疫情时代营收规模稳步增长确定性较高。

    短期扰动不改龙头成长逻辑，多举措助力公司“行稳致远”

    受下半年工厂限电、疫情反复等多重因素影响，公司21A 实现营收增长24.1%（低于25%），股权激励目标暂告搁浅。我们认为公司在重重干扰下仍能交出一份稳增长的成绩单已实属不易，错失短期业绩不改公司战略定力和信心。公司致股东信中明确当前首要目标为提升市占率和行业地位，从三个方面看公司相应举措：1）市占率方面，公司多渠道拓展门店，全年开店数有望超预期，疫情 拐点后营收增长有保障。根据Frost&Sullivan 数据，公司市场占有率仅8.6%，夫妻店：品牌店比例在7:3，疫情扰动下中小品牌加速出清，公司有望迎来提升市占率的最佳窗口期；2）品牌年轻化&渠道多元化方面，公司在4 月推出周年庆充值活动，针对不同客户群体提供多样化方案和使用场景，后续5 月将继续推出符合品牌年轻化主题的新品，结合21 年小红鸭系列产品良好的动销反馈，我们认为对年轻化和渠道多元化的持续打造将带动门店销售逐步修复。

    加盟商补贴牺牲短期利润水平，疫后有望迎来逐步修复公司21Q4 和22Q1 毛利率26.3/30.3%,同比有所下滑，判断归因为：1）原材料成本高企：鸭副类产品受屠宰场供应不足及上游存货减少影响，价格仍处高位；油、盐、糖等调味料受国际环境影响持续涨价；2）补贴加盟商：为保障加盟商利益和加盟商体系稳定，公司在开店竞赛期间持续给予加盟商货折、装修、设备款等多方面补贴。

    销售费用率方面，公司21Q4/22Q1 销售费用同比较大幅度提升至11.1/14.0%，主要系公司持续提升品牌影响力在广告宣传费用上的投入大幅提升所致；管理费用率方面，21Q4/22Q1 分别为7.2/6.5%。展望后续，待疫情现拐点后，对加盟商体系的维护和品牌力打造将显现成效，带动费用投入和毛利得到修复。

    盈利预测及估值

    鉴于公司一季报情况，我们对22-24 年盈利预测做出调整，预计22-24 年营业收入为75.7/91.2/109.8 亿元，同比增速为15.6%/20.5%/20.3%；对应归母净利润为9.9/13.4/15.8 亿元， 同比增速为1.2%/35.0%/17.9% 。EPS 为1.61/2.18/2.57，当前股价对应PE 为26/19/16，维持“买入”评级。

    风险提示：

    食品安全；原材料价格波动；行业竞争加剧；疫情反复等不可抗因素；门店拓展和美食生态圈赋能需求不及预期。