业绩简评

    4 月27 日，公司发布业绩公告：21 年实现营业收入65.49 亿元，同比+24.1%；归母净利润9.81 亿元，同比+39.9%；21Q4 实现营业收入17.02亿元，同比+22.4%；归母净利润0.17 亿元，同比-90.7%。22Q1 实现营业收入16.88 亿元，同比+12.1%；归母净利润0.89 亿元，同比-62.2%。

    经营分析

    21Q4+22Q1 压力集中释放。21 年鲜货业务同比+15.47%，净增门店1315家（同比+10.6%），单店营收恢复到19 年的91%，同比20 年增长2.4%。

    22Q1 增速环比放缓主要因疫情反复， 预计新增门店600 家。21 年/21Q4/22Q1 毛利率同比-1.8/1.3/4.2pct，销售费率同比+1.9/13.5/7.3pct，毛销差同比-3.7/14.9/11.5pct。Q4+Q1 压力较大主要系疫情反复带来负面冲击，公司通过货折（毛利端）+补贴（费用端）支持加盟商。此外春节的营销活动、收购超洵黑鸭等也导致销售费用增加；成本压力和低毛利板块占比提升也导致毛利率下滑。21 年/21Q4/22Q1 管理费率同比+0.1/0.3/0.8pct，财务费率同比+0.3/0.4/0.2pct，净利率同比+1.6%/-11.6%/-10.4pct。

    第二成长曲线进展顺利。1）投资方面成果颇丰，持股17%的幺麻子也已提交IPO 流程，预计未来几年仍将释放亮眼的投资收益。21 年若剔除投资收益和股权激励费用， 净利率为12.6%， 同比-1.9pct ，对应利润增速为7.9%。2）21 年供应链同增212.27%，仍有较大扩容空间。3）廖记、阿满等门店模型已经打磨得相对成熟，预计疫情好转后将开始铺店放量。

    疫情压力是最大扰动项，静待基本面修复。当前情形下建议持续关注疫情防控的走势，下半年有望迎来边际改善。门店经营仍有一定韧性，其中店龄5年以上的门店（占比39%，贡献收入46%）相比19 年整体单店营收已经实现明显正增长。疫情后公司加快开店速度，1 年以下新店占比提升（21 年占比16%，贡献收入7%），这部分门店拉低了整体单店水平。

    投资建议

    考虑到疫情压力，将22-23 年归母净利下调26%/24%，22-24 年EPS 分别为1.68/2.13/2.58 元，对应PE 分别为26/20/17 倍，维持“买入”评级。

    风险提示

    疫情反复影响门店恢复/拓店进度不达预期/食品安全问题/行业竞争加剧