事件：绝味食品发 布2021年年报，实现营收65.49亿元（+24.12%）；归母净利润9.81 亿元（+39.86%）；扣非净利润7.19 亿元（+5.87%），归母与扣非差异较大主要是公司21 年确认了和府捞面、千味央厨的部分投资收益。其中2021Q4 营收为17.02 亿元（+22.39%）；归母净利润0.17 亿元（-90.71%）；扣非归母净利润0.08 亿元（-95.32%）。

    公司发布22 年一季报，公司实现营收、归母净利润、归母扣非分别为16.88 亿元、0.89 亿元、0.82 亿元，分别同比+12.09%、-62.24%、-64.73%。

    公司审议通过议案，终止实施21 年股权激励计划，主要考虑到外部环境变化，预计未来较难实现第二个、第三个解售期业绩考核目标，同时21 年未实现激励考核目标（收入增速25%）。

    点评：

    收入分析：开店强劲收入高增，绝配集采双倍增长，华中华南表现优异。公司实现营收65.49 亿元，同比+24.12%（Q1：+41.22%；Q2：+21.6%；Q3：+15.67%；Q4:+22.39%）。拆分来看：1）分业务：休闲卤制品销售57.43 亿元（+17.27%），其他主营业务（主要是绝配物流和供应链）收入5.4 亿元（+212%），加盟商管理0.67 亿元（同比-1.5%）；2）门店及同店拆分：2021 年末共有门店13714 家，净增门店1315 家，同比+10.61%，2021 年平均单店收入41.88 万元，同比+6.03%。3）分区域：西南地区9.26 亿元（+19.98%）；西北地区0.34 亿元（-42.27%）；华中地区18.85 亿元（+34.03%）；华南地区13.55 亿元（+33.93%）；华东地区13.06 亿元（+12.02%）；华北地区7.31 亿元（+15.70%）；新加坡、港澳市场1.14 亿元（+23.76%）。4）量价本拆分：鲜货类产品收入56 亿元（+15.47%），其中销量14.25 万吨（+12.26%），对应吨价3.9 万元/吨（+2.85%），吨成本2.59 万元/吨（+1.42%）。

    利润分析：收入结构变动影响毛利率，费用投放、门店支持节奏影响利润增速。2021 年公司实现归母净利润9.8 亿元，同比+39.86%（Q1：+275%；Q2：+26%；Q3：+88%；Q4：-91%），归母扣非净利润7.19 亿元，同比+5.87%（Q1：+231%；Q2：+23%；Q3：-1.3%；Q4：-95%），不同季度利润表现增速不同，一方面与基数有关，另一方面与门店支 持、费用投放节奏有关，Q4 净利润大幅下滑，主要是疫情下公司加大对门店的支持力度，进行了现金、装修、货款等的全面补贴。

    2021 年毛利率31.68%（-1.80pct），我们认为主要与收入结构变动有关，其中卤制品销售稳健增长，毛利率33.77%提升0.54pct，其他主营业务收入双倍高增，但毛利率5.97%下降4.77pct；期间费用率15.09%（+2.64pct），其中销售费用率为8.00%（+1.90pct）主要是公司加大品牌投入，广宣费提升了1.89pct。毛利率下降、销售费用率增加共同导致了21 年毛销差实现23.68%，同比-3.71pct。净利率14.98%（+1.69pct），归母扣非净利率10.99%（-1.89pct），归母与扣非净利率的差异主要是投资收益影响。

    其中2021Q4 毛利率26.34%（-1.32pct），净利率0.99%（-12.05pct），期间费用率20.33% （ +15.63pct） ， 其中销售费用率为11.12%（+13.54pct），销售费用率变化异常主要与会计准则变更有关，公司在20Q4 中一次性将运费调至成本，那么我们看毛销差，21Q4 毛销差为15.22%（-14.86pct），主要是公司21Q4 在疫情下加大了门店支持力度，费用率相应增加。

    22Q1 分析：成本上行毛利承压，支持延续净利承压。2022Q1 营收16.88亿元（+12.09%）；归母净利润0.89 亿元（-62.24%），扣非净利润0.82 亿元（-64.73%），毛利率30.31%（-4.18pct），主要与成本较大有关，销售费用率为14.00%（+7.33pct），主要是22Q1 延续四季度政策，继续加大对门店支持力度，成本及费用共同导致了净利率下降10.39pct 至5.28%。

    1）分产品：鲜货类产品营收13.98 亿元（+2.75%），其中禽类制品营收10.98 亿元（+4.20%），畜类制品营收0.09 亿元（-62.85%），蔬菜产品营收1.53 亿元（+4.73%），其他产品营收1.38 亿元（+1.45%），包装产品营收0.29 亿元（-19.85%），加盟商管理营收0.20 亿元（+43.40%），其他营收1.93 亿元（+251.49%）。

    2）分区域：西南地区2.41 亿元（+1.55%）；西北地区0.09 亿元（+62.58%）；华中地区5.44 亿元（+36.98%）；华南地区3.19 亿元（+0.54%）；华东地区3.13 亿元（+0.73%）；华北地区1.88 亿元（+8.40%）；新加坡、港澳市场0.27 亿元（+9.64%）。

    22 年展望：疫情点状化下，公司以加盟商利益为先，成本波动及门店支持力度加大下，公司利润不确定性增强。1）收入端：卤味销售旺季在Q2、Q3，公司门店开店节奏一般在旺季之前实现大规模开店，Q１公司净增门店数量较高，我们认为全年有望达到1500 家的开店上 限，同时疫情反复下同店收入预计将受一定影响，此外绝配及集采业务高增趋势有望延续，预计能贡献部分收入增速；2）本费利：成本端来看，毛鸭价格21 年以来高位运行，疫情反复给上游养殖带来一定不确定性，中性估计22 年成本压力持平，费用端来看，公司22 年加大门店支持力度、减少广宣费用投放，预计全年扣非利润增速有望高于收入增速，但考虑到21 年公司大规模确认投资收益等因素，我们预计净利润增速远低于收入增速。

    长期展望：中期看品牌势能提升，长期看美食生态圈运营。1）短期来看：公司依托核心竞争力，对成熟市场门店主动优化，成长市场空白区域门店开拓，依靠管理能力输出，主业有望持续稳步增长。2）中期来看，关注品牌势能提升。公司发展经历了“供应链-渠道-品牌”

    的三部曲，未来三年将进入第三步品牌势能打造，公司发展核心驱动力从渠道推力转变为品牌拉力。目前公司已聘用长沙知名品牌营销总监，后续动作值得期待。3）长期来看：公司致力于打造“美食生态圈”，一方面通过自主孵化餐饮类新项目，新模式不断试水，为公司主业贡献新的增长点，另一方面通过投资并购等方式，对外输出供应链及管理能力，如入股和府捞面、幸福西饼等，力求成为我国轻餐饮和特色餐饮的加速器。

    盈利预测与评级：维持“买入”评级。我们预计2022-2024 年收入分别为76 亿、98 亿、126 亿元，分别同比增长17%、28%、29%，净利润分别为10 亿、13 亿、16 亿元，分别同比增长3%、26%、24%，对应EPS为1.64 元、2.07 元、2.56 元/股，归母扣非净利润分别为9.6 亿、12亿、15 亿元，分别同比增长22%、27%、26%。22 年疫情点状化下，公司以加盟商利益为先，收入增速预计稳健，成本波动及门店支持力度加大下，公司利润不确定性增强。中期公司关注品牌势能提升，驱动力从渠道推力转向品牌拉力，同时参股企业异地扩张&上市投资收益可观，长期公司受益于餐饮黄金十年，短中长期逻辑清晰，考虑目前市场环境，我们按照2022 年业绩给予35X 估值，一年目标价57.5 元，维持公司“买入”评级。

    风险提示：渠道拓展不及预期；行业竞争加剧；原材料等成本快速上升；食品安全问题；