事件

    　　公司发布2022 半年度报告，2022 上半年公司实现营收33.36亿元，同比增长6.11%；归母净利润0.99 亿元，同比下滑80.36%。其中，单二季度实现营收16.48 亿元，同比增长0.61%，归母净利润0.1 亿元，同比下降96.42%。实际数据落在预告范围之内。

    　　简评

    　　疫情下营收承压，门店保持逆势扩张。

    　　上半年国内疫情点状爆发，华东区域疫情持续反复，对公司造成较大压力。分区域，上半年西南/西北/华中/华南/华东/华北区域分别实现营收4.65/0.18/10.24/6.75/6.07/3.90，同比分别变化-1.7/21.9/24.0/1.1/-8.2/7.6%，其中单Q2 营收分别同比变化-4.9/-1.2/12.0/1.7/-16.0/6.8%。华东区域受疫情影响下滑幅度最大（占营收18.7%），拖累公司整体营收。H1 测算单店下滑11%左右，同店方面7-8 月逐步恢复，三四线恢复显著优于一二线。

    　　22 年上半年末，公司国内门店总数14921 家，较21 年末净增长1207 家，环比21 年末增长约8.8%，同比增长约13.6%。6 月星火燎原首批门店百店同开，疫情下公司保持战略定力，持续扩张抢占市占率。

    　　原材料上涨与费用投放叠加，单Q2 利润大幅下滑。

    　　公司22H1 毛利率为28.02%，同比下滑6.59pcts，其中单Q2 毛利率为25.68%，同比下滑9.04pcts，主要系公司鸭副等原材料价格涨幅较大，Q2 低价库存耗尽导致成本压力环比加大。公司7月已对部分产品提价，预计下半年毛利率将环比改善。行业数据显示，从去下半年开启上涨行情后，H1 鸭副价格持续上涨， 6月比1 月鸭脖类上涨13%，鸭头上涨30%。若后续毛鸭价格下降，带动鸭副价格下跌，则毛利率进一步改善。

    　　公司22H1 销售费用率为11.87%，同比增加5.04pcts，其中单Q2销售费用率9.69%，同比增加2.72pcts，主要系公司加大对加盟商补贴、启动星火燎原计划等，上半年加盟商推广营销费465.8万元，同比增长181.6%。22H1 管理费用率8.35%，同比+2.07pcts，其中单Q2 管理费用率10.24%，同比增加3.42pcts，主要系4 月份公司终止股权激励计划后，未来全部股份支付费用加速计提至　　当期，因此增加股份支付费用6360.1 万元，5-6 计提4991 万元。

    　　跑马圈地仍未停止，疫情拉开各卤味公司市占率差距。

    　　从卤制品上市的3 家公司来看，绝味/周黑鸭/煌上煌H1 的店铺数量分别净增1209、净增379 和净减少257 家，由于公司补贴、活动力度和加盟商管理能力等的差异，门店数量进一步拉开差距。绝味目前仍以提高市占率为重要目标，预计会在保证财务安全的前提下继续支持加盟商开店，海纳百川和星火燎原计划有助于公司年度开店目标的实现。

    　　考虑到2022 年疫情影响多地门店，我们对2022 年营收、净利润做下修调整，预计2022-2024 年，公司营收分别为72/87/101 亿元，同比增长10%/21%/16%，净利润分别为6.93/12.16/15.05 亿元，同比增长-29%/75%/24%，对应PE 分别为44/25/20 倍。维持“买入”评级。

    　　风险提示：行业竞争加剧，食品质量控制，开店不及预期。