投资要点

    　　事件：公司 公告2022 年半年报，22H1 公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润33.36/0.99/1.51 亿元，同比+6.11%/-80.36%/-68.57%。22Q2 公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润16.48/0.10/0.68 亿元，同比+0.61%/-96.42%/-72.21%。22Q2 收入、利润符合业绩预告。

    　　开店提速抢份额，单店因“疫”承压。22H1 卤制品销售同降1.03%，其中22H1 门店数量为14921 家，较年初净增1207 家，开店提速显著，门店数量同增13.59%，单店同降12.87%。

    　　22Q2 卤制品销售同降4.00%，我们预计Q2 净增超过800 家（Q1:350-400 家），同增13.6%，同店受上海、北京等城市疫情反复影响，门店无法正常经营，单店同降15.5%（Q1：同降9.2%），此外加盟管理费增长环比降速，判断疫情影响下，门店于22Q1 签约，但延后至22Q2开出。展望22Q3，22H1 末单店仅为19H1 的86%，随着门店经营的恢复，环比修复可期。

    　　疫情期间配送业务需求大幅提升，绝配引入战投并进行员工持股。22H1 公司其他业务收入同增170.37%，占比同增6.09pct 至10.02%，主要系供应链部分贡献所致。22Q2 其他业务收入同增105.33%，判断主要系绝配在疫情期间需求大幅提振所致。此外，公司于2 月与上海配源（绝配员工持股平台）、青岛汇铸华盖（战投）协议增资绝配，增资后网聚直接持股绝配71.01%，通过上海配源间接持股0.24%，供应链发展为公司长期平台化道路添砖加瓦。

    　　成本压力加剧，叠加额外费用计提，盈利能力持续承压。22H1 归母净利率2.96%，同比-13.01pct，盈利能力大幅承压：1）成本压力下，22H1 毛利率同降6.59pct 至28.02%；2）被投企业带来的非经常性损益，其中和府、塞飞亚受疫情影响亏损；3）加盟商扶持补贴投入的提升、绝配增资带来的股份支付费用，22H1 总费率20.92%，同比+7.59pct，销售费率同比+5.04pct，其中广告宣传费同增1.48 亿可以验证，此外网聚2 月增资绝配，股份支付费用为1035.08 万元。22Q2 归母净利率0.58%，同比-15.66pct，拆分原因如下：1）22Q2 毛利率同降9.04pct 至25.68%；2）Q2 疫情影响下预计和府、塞飞亚亏损较多，投资净收益同比下降3388.66 万元；3）股权激励终止带来的费用摊销的加速计提，22Q2 总费率20.70%，同比+6.66pct，管理费率同比+3.42pct，22H1 激励费用摊销为7757.77 万元，大部分计提在Q2。

    　　盈利预测与投资建议：我们预计若后续疫情较为平稳，公司业绩环比改善趋势将更为稳定，若明年经营完全恢复，公司也将在同店的结构性贡献（高势能售点）及基数的切换下，展现出较大业绩弹性。我们根据公司财报，下调了盈利预测。预计公司2022-2024 年实现收入72.68/85.80/98.89 亿元，同比+11.0%/+18.1%/+15.3%，考虑投资收益，实现归母净利润4.84/11.05/13.46 亿元，同比-50.7%/+128.3%/+21.8%，对应2022 年8 月30 日收盘价，考虑定增摊薄，PE 为61/27/22x，维持“审慎增持”评级，建议关注同店的边际修复。

    　　风险提示：疫情影响持续导致同店经营承压；下沉开店效果不及预期；原材料成本大幅上涨。