事件：公司2022H1 实现收入33.36 亿元，同比增长6.11%；实现归母净利润0.99 亿元，同比下降80.36%；实现扣非后归母净利润1.51 亿元，同比下降68.57%。其中2022Q2 实现收入16.48 亿元，同比增长0.61%；实现归母净利润0.10 亿元，同比下降96.42%；实现扣非后归母净利润0.68 亿元，同比下降72.21%。

    门店逆势快速扩张，多因素致同店承压。2022H1 公司实现鲜货收入28.07 亿元，同比下降0.80%；其中Q2 鲜货收入为14.09 亿元，同比下降4.09%。公司上半年保持了逆势快速扩张门店的策略，门店净增加1207 家至14921 家，2022H1 平均门店数同比增长12.14%。同时自2021H2 以来公司调整开店方向，瞄准受疫情影响较小的社区、街铺及下沉市场，今年上半年新开门店生存质量高。上半年公司平均门店鲜货收入为19.61 万元，同比下降11.54%，由于疫情影响预计Q2 下降幅度超过Q1，大幅承压主要系：（1）疫情期间部分门店处于歇业状态；（2）疫情影响开业门店的同店销售收入；（3）今年新开门店多位于社区、街铺及下沉市场，单店销售体量相比原有存量门店偏小。我们认为更应关注公司门店的生存质量，而不是简单的平均门店销售收入，尽管社区、街铺及下沉市场的门店拉低了整体平均单店收入，但在疫情反复的情况下受冲击较小，保证了公司及加盟商的利益，更好的落实了逆势扩张提升市占率的目标。随着6 月以来疫情环比改善，我们预计公司同店收入也呈逐步向好的趋势。

    二季度成本压力突显，期间费用率短期承压。2022Q2 公司毛利率同比下降9.04 个pct至25.68%，主要系：（1）原材料大幅上涨。根据煌上煌半年报，鸭颈上半年平均采购价格同比上涨19.61%，鸭头、鸭舌、鸭脚等采购价也同比上涨明显；（2）疫情期间公司给予经销商支持，加大货折力度。目前成本端处于高位，若后续出现回落将显著减轻毛利率压力；同时6 月以来疫情逐步改善，补贴折扣力度也有望降低。2022Q2 公司销售、管理费用率同比分别+2.73、+3.42 个pct 至9.69%、10.24%。销售费用率上升主要系年度大促等活动投入增加及疫情期间对加盟商进行补贴，后续补贴相关投入预计明显减少，公司将持续对品牌势能提升进行投入。管理费用率上升主要系大幅计提一次性的股权激励费用摊销。2022Q2 公司销售净利率同比下降16.14 个pct。

    盈利预测：2022Q2 受到疫情反复的冲击及终止股权激励确认相关费用等一次性因素影响，公司基本面触底。随着疫情修复，同店表现有望回暖，公司对加盟商补贴力度将显著收缩，盈利能力逐步恢复。成本端目前也处于高位，若后续出现松动，毛利率将出现改善。公司保持了逆势开店的策略，同时上半年逆势加强了对餐桌卤味的投资布局，卤江南、盛香亭的持股比例均有提升。我们认为在当前外部环境压力较大的背 景下，公司保证生存并逆势提升，疫情修复后将观察到份额的快速增长。我们预计公司2022-2024 年收入分别为72.47、88.16、100.67 亿元，归母净利润分别为5.41、10.76、13.62 亿元，EPS 分别为0.89、1.77、2.24 元，对应PE 为51 倍、26 倍、20倍，考虑定增摊薄对应PE 为54 倍、27 倍、21 倍，维持“买入”评级。

    风险提示事件：食品安全风险；冠状病毒扩散风险；定增项目不确定性风险