事件：绝味发布2022 半年报。22H1 公司实现收入33.36 亿元，同比+6.11%；归母净利润为0.99 亿元，同比-80.36%，扣非净利润为1.5 亿元，同比-68.6%。Q2 收入16.48 亿元，同比+0.61%，归母净利润0.1 亿元，同比-96.42%，扣非净利润0.68 万元，同比-72.21%。疫情之下公司加快门店扩张节奏，期末总门店数14921 家，H1 净增长1207 家，同比+13.6%。

    逆境之下开店加速，整体单店持续承压。卤制品销售/加盟商管理/其他主营收入分别为28.7/0.43/3.3 亿元，同比-1.0%/+28.9%/+170.4%。拆解看，H1 单店年化平均收入近40 万元，同比-12.3%。按季度看根据渠道跟踪Q1 单店或为高个位数回落，Q2 为双位数回落。其他业务（绝配及代工）在行业出清及生态圈赋能下增速较快，占比提升至10%。

    原材料+运费+货折三重冲击，毛利率面临压力。公司H1/Q1/Q2 毛利率分别为28.0%/30.3%/25.7%，同比-6.6/-4.2/-9.0pcts。毛利率大幅回落主要源自鸭副涨价、货折补贴及运输成本等多方面扰动。①原材料：根据水禽网检测，鸭脖冻品H1 平均涨幅为16%（8 月仍延续上涨趋势），煌上煌披露采购单价中鸭脖类H1 同比+19.6%；②运输成本：因地缘政治波动，柴油价格H1 平均涨幅为40%；③货折：Q2 根据我们草根调研，部分门店根据关停时间享有一定货折补助，影响毛利率。尽管今年初和7 月存在两轮小幅提价，但在疫情对消费场景和消费能力的双向冲击下，较难覆盖成本端压力。往后看Q2 因疫情期间货折补贴有望成为毛利率低点，下半年毛利率有望迎来环比改善。

    一次性费用拖累，轻装上阵弹性更佳。①销售费用率：H1/Q1/Q2 分别为11.87%/14.0%/9.7%，同比+5/+7.3/+2.7pcts。从结构上看，营销费用同比+4.4pcts，绝对金额多增1.5 亿元，多为一次性费用计提，我们预计在疫情冲击减弱下销售费用率有望回归中枢。②管理费用率：H1/Q1/Q2 管理费用率分别为8.8%/7.0%/10.7%，同比+2.3/+1.0/3.7pcts。从结构上看，股权支付费用加速计提7758 万元。

    盈利预测：考虑疫情反复及成本高居不下，谨慎考虑调整单店及成本假设并对投资收益进行保守估计。预计2022-2024 年收入70.1/85.3/98.6 亿元，同比+7.1%/+21.7%/+15.6%，归母净利润4.4/11.8/13.9 亿元（主业4.8/10.4/13.2 亿元），同比-55.7%/+172.4%/+17.4%，2023 年利润对应24 PE 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：疫情反复风险、食品安全风险、原材料价格波动。