报告导读

    　　绝味食品发布2022 年中报，受上半年疫情影响，公司报告期内累计实现营收33.4 亿（+6.1%）；归母净利润0.99 亿（-80.4%）；扣非净利润1.51 亿（-68.6%），其中单二季度营收16.5 亿（+0.6%）；净利润0.1 亿（-96.4%）；扣非净利润0.68 亿（-72.2%）。

    　　投资要点

    　　门店收入修复在途，渠道开拓稳步推进

    　　鲜货业务方面，受疫情反复扰动，公司22H1 单店年化收入同比下滑12.7%至37.6 万元，其中二季度鲜货销售受疫情期间门店集中歇业和终端配送不畅等因素影响，同比下滑4.1%。进入三季度卤味消费旺季，预计门店收入将开始呈现逐月环比改善趋势。随着疫情影响阶段性消退，叠加四季度体育赛事推动，预计下半年门店收入缺口将得到逐步收窄。其他主营业务方面， 22H1 包装产品/其他主营/加盟商管理同比分别-10.3%/170.4%/28.9%,其中以集采+绝配为主的供应链业务（其他主营）继续保持亮眼增速，对主营收入贡献稳步提升至10%以上水平。

    　　分区域来看，二季度西南/西北/华中/华南/华东/华北市场收入同比-4.9%/-1.2%/+12.0%/1.7%/-16.0%/6.8%，判断华东市场受疫情影响较重，而华中和华北市场则受益于开店和超浔黑鸭翻牌带来增量收入实现稳健增长。拓店方面，公司自去年末月启动开店竞赛加速，上半年实现净开店1207 家，新开店中渠道多集中于街边社区体和下沉市场，逆势拓店策略有望进一步提升公司市占率。展望下半年，预计全年1500 家开店目标完成无虞，星火燎原和海纳百川计划将接棒发力下沉和区域市场，公司策略上也将转向提升门店收入质量和生存能力。

    　　原材料成本上涨及货折补贴并发，激励费用计提拖累盈利能力成本方面，公司22H1/Q2 毛利率为28.0%/25.7%，同比下滑6.6%/9.0%，判断归因为：1）鸭副成本高企。根据惠农网数据，22H1 鸭脖/鸭舌公斤均价同比分别上涨14.7%/20.2%，其中二季度受高温天气影响，鸭苗病死率有所提升，上游屠宰和养殖农户成本压力更甚，鸭脖/鸭舌价格同比上行17.3%/17.7%，环比一季度+6.9%/+0.2%；2）货折补贴。为维护加盟商利益，公司针对疫情期间受关店影响门店给予一定程度货折补贴，从而牺牲了部分毛利空间；3）供应链业务占比提升。根据年报数据，公司供应链业务毛利率为6.0%，较鸭脖主业毛利有明显差距，随着供应链业务贡献比重持续提升，预计对公司整体毛利率水平有一定影响。

    　　费用方面，1）销售费用率：公司22H1/Q1/Q2 分别为11.9%/14.0%/9.7%，同比+5.0/+7.3/+2.7pct，判断销售费用率大幅提升主要系上半年营销费用投放、开店和货折补贴等一次性费用计提所致，观察单二季度销售费用随着公司补贴收窄环比下降明显，预计下半年将逐步回归正常水平；2）管理费用率：22H1/22Q2 分别为8.4%/10.2%，同比+2.1/+3.4pct，主要系公司一次性计提股权激励费用0.6~0.7 亿元所致；3）净利润率：受上述费用影响，公司Q2 净利润率为0.6%，同比下降15.7pct。

    　　展望下半年，随着疫情和高温影响逐步消退，鸭副成本有望迎来回落，叠加公司补贴政策收紧为“一店一策”针对性补贴和七月对部分产品的提价，毛利率有望迎来修复；随着股权激励费用在上半年集中计提，下半年公司盈利能力有望凭借稳健经营策略而触底回升。

    　　盈利预测与估值

    　　鉴于二季度疫情所造成影响和费用端波动，我们对22-24 年盈利预测做出调整，预计22-24 年营收为71.8/86.5/102.5 亿，同比增速为9.7%/20.5%/18.4%；归母净利润为6.3/11.3/14.3 亿，同比增速为-35.5%/78.1%/26.9%，对应EPS 为1.04/1.85/2.35。我们认为疫情扰动不改公司中长期成长逻辑，供应链+加盟商体系两大核心能力助力公司在行业不振背景下下逆势抢占市场。展望下半年，随着需求回暖，叠加费用端轻装上阵，公司收入和盈利能力都将有望进入修复通道，维持“买入评级”。

    　　风险提示

    　　食品安全；原材料价格波动；行业竞争加剧；疫情反复等不可抗因素；门店拓展和美食生态圈赋能需求不及预期。