经营情况环比改善，砥砺奋进势能向上。疫情反复，连锁业态多维度承压，对公司而言单店、成本及费用三项扰动使得上半年净利率收于2.36%位于2011 年以来的历史底部，远低于净利率中枢11%。结合近期跟踪我们认为公司经营拐点已逐步显现，业绩有望逐步向上。1）收入：量端22H1 净增门店1207 家，“星火燎原”与“海纳百川”两大工具箱提供支撑，全年净增门店有望超1500 家；价端进入动销旺季后借助周年庆、虾球活动、新品推广及周边引流等系列组合拳提振单店，环比改善较为明显；2）成本：根据水禽网统计，9 月中旬鸭副冻品出现环比下滑趋势，其中毛鸭价格在供给逐步改善下价格同步回落。考虑上游养殖成本及屠宰压力的缓解，成本压力最大阶段或已过去。油价方面，9 月中旬全国柴油价格同比回落至32%，较2021 年末51%的同比高位已有明显改善；3）费用：上半年开店补贴等一次性费用已全面计提，新激励方案总成本预计9934 万元，其中2022-2026 年分别分摊1153/4613/2728/1211/229 万元，对当年业绩影响相对有限。我们预计Q3 收入端有望实现个位数增长，利润端压力明显改善。

    　　策略开店具有韧性，一超多强格局深化。根据窄门餐眼及大众点评，截至8 月末全国共有超1.8 万家卤味鸭脖门店，较今年4 月初统计减少门店超4万家；分省份看，疫情前后（3 月末VS 8 月末）青海/海南/宁夏/陕西/山西市占率同比提升超1pcts，门店排名前三省份广东/江苏/浙江市占率分别为8%/7%/8%，6 个月分别提升0.7/0.5/0.5pcts。从单店覆盖人次看，西北为本轮加密较为集中区域，宁夏、青海和甘肃省单店覆盖人次分别减少10/4.7/1.9 万人，其次河北、河南和广东等人口大省也单店覆盖密度较为靠前，为此轮策略开店的主要拓展区域。其他千店连锁在疫情压力测试下也呈现闭店潮，例如精武鸭脖/辣小鸭/曹氏鸭脖2020 年4 月-2022 年-8 月闭店数分别为674/514/317，行业困境下龙头强者恒强的地位不断显现。

    　　盈利预测：9 月23 日晚公司重启股权激励，彰显中长期信心。授予股权期权数量913.5 万份，占公司股本总额的1.5%，行权价格35.26 元/股，激励对象不超过178 人，包括公司高管及其他核心人员。行权考核目标以2021 年营业收入为基数，2023 年-2025 年收入增长率分别不低于19%/39%/67%（77.9/91.0/109.4 亿元）。结合激励目标，我们预计2022-2024 年收入68.2/80.3/93.9 亿元，同比+4.1%/+17.8%/+16.9%，归母净利润4.4/11.4/13.3 亿元，同比-55.3%/+160.1%/+16.7%，2023 年归母净利润对应25PE 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：疫情反复风险、食品安全风险、原材料价格波动。