核心观点

    2023 年公司开店以一二线城市加密为主，加码高势能门店，加快开店速度，目前已实现全年目标的大半。4 月后鸭副价格环比逐步回落，因公司优先消耗高价库存，故 Q2 毛利率仍然承压。我们预计随着鸭苗投产增加，上游饲料价格下降，鸭副原材料价格将会持续下降，公司三季度盈利将有改善。廖记打磨后的店铺模型已经铺开，积极布局餐桌卤味第二成长曲线。我们认为公司费用和成本压力最大的时点已过，经营向好趋势确定。公司在休闲卤味行业优势领先，拥有完善的加盟商系统，门店数量持续增长，具备中长期投资价值。

    事件

    公司发布2023 年半年度报告

    公司2023 年上半年实现营业收入37.0 亿元，同比增长10.91%，归母净利润2.42 亿元，同比增长145.55%，扣非归母净利润2.26亿元，同比增长50.26%。

    公司单Q2 实现营业收入18.76 亿元，同比增长13.86%，归母净利润1.05 亿元，同比增长998.1%，扣非归母净利润0.92 亿元，同比增长34.1%。

    简评

    半年净增门店超千家，供应链业务高增

    截止6 月末，公司大陆地区门店总数16162 家，上半年净增门店1086 家，较22 年上半年同比增长8.3%，开店持续稳步推进。单店收入方面，以卤制食品销售收入计算，公司上半年单店营收19.19 万元，同比下滑0.2%，单店营收相对弱复苏。

    分业务看，公司上半年卤制品销售/加盟商管理/其他业务分别实现营收31.01/0.44/4.80 亿元，分别同比增长8.1%/1.7%/43.7%，其中单Q2 卤制品销售/ 加盟商管理/ 其他业务分别实现营收15.53/0.24/4.80 亿元，分别同比增长7.6%/7.2%/84.7%。包含供应链业务的其他收入持续实现高速增长，卤制品销售业务逐步复苏。

    分区域看，公司上半年在西南/西北/华中/华南/华东/华东/华北/新加坡、加拿大、港澳等市场分别 实现营收4.26/0.91/11.68/7.87/6.58/4.25/0.69 亿元， 分别同比变动-8.4%/+409.8%/+14.1%/+16.7%/+8.5%/+9.0%/+2.4%/+11.7%。

    鸭副成本高位回落，费用率优化

    今年上半年公司鸭副等原材料价格涨幅较大，上半年公司毛利率23.31%，同比下降4.72pcts。根据水禽情报网数据，鸭脖、鸭翅中、鸭掌等原材料价格自23 年4 月至今环比持续回落，单Q2 公司毛利率22.34%，同比下降3.34pcts，较Q1 的毛利率同比降幅有所收窄。随着上游投苗量持续恢复，预计原材料成本将延续回落趋势，同时公司高价库存逐步消耗，预计公司后续公司毛利率水平有望继续改善。

    上半年公司销售/管理费用率分别为7.09%/6.55%，同比变动-4.78pcts/-1.8pcts，其中单Q2 销售/管理费用率分别为7.39%/6.78%，同比变动-2.3pcts/-3.46pcts。费用率同比优化明显，主要系今年广告宣传费用和加盟商补贴明显较少，原股权激励取消后加速计提股份支付费用，同时公司推进降本增效，规模效应下摊薄费用率。

    此外，公司Q2 实现投资净收益0.13 亿元，增厚公司利润。综合看，公司上半年归母/扣非归母净利润率分别为6.54%/6.02%，同增3.59pcts/1.50pcts，其中单Q2 归母/扣非归母净利润率分别为5.58%/4.89%，同增5.0pcts/0.74pcts。

    廖记调整完毕，异地开店扩张可期

    廖记棒棒鸡门店经过打磨优化已经基本调整完毕，回归餐桌卤味属性，聚焦夫妻肺片为全新品牌标识，今年重点在湖北和川渝地区开店，尤其武汉区域表现亮眼，做扎实基地市场，上半年新增门店超百家，超出公司预期，明后年有望加速扩张，公司餐桌卤味成长空间逐步打开。随着宏观经济的逐步复苏，公司最困难的时点已过，下半年随着单店收入持续恢复，叠加成本回落，公司业绩有望进一步改善。

    盈利预测：我们认为公司费用和成本压力最大的时点已过，经营向好趋势确定。Q2 利润承压对全年业绩有一定影响，我们下调2023 年预测，预计公司2023-2025 年，公司营收分别为78.00/92.94/109.57 亿元，同比增长18%/19%/18%，净利润分别为6.80/12.11/14.25 亿元，同比增长193%/78%/18%，对应PE 分别为32/18/15 倍。

    维持“买入”评级。

    风险提示：1.行业竞争加剧：当前公司虽然是行业龙头，但行业内其他公司，如周黑鸭、煌上煌门店数量也较多，同样具备跨区域扩张的能力，整体市场集中度仍低。若外部资本进入，投资地方中小连锁品牌扩张，将会对公司新店扩张产生不利影响。2.食品质量控制：公司产品涉及到采购、生产、运输、门店售卖等多个环节，每个环节均要严格保障安全。尤其是门店层面，因公司产品是散装售卖，易出现细菌污染、产品临期售卖等问题，公司需要加强管理，防止食品质量出现问题。3.开店不及预期：若一级资本扶持新品牌崛起开店，会影响加盟商信心和积极性，对公司开店影响负面。4.公司在8 月18 日因未按规定披露关联方共同投资、未披露关联方及关联交易，门店营业款、加盟费、管理费管理不规范等因素被上交所予以监管警示，若后续管理不规范，可能对公司经营造成影响。