投资要点

    　　事件：公司公告2023 年中报，23H1 实现营收37.00 亿元，同比+10.91%，实现归母净利润2.42亿元，同比+145.55%，实现扣非归母净利润2.26 亿元，同比+50.26%。23Q2 实现收入18.76 亿元，同比+13.86%，实现归母净利润1.05 亿元，同比+998.11%，实现扣非归母净利润0.92 亿元，同比+34.12%，收入、归母净利贴近预告区间上限，扣非归母净利落在预告中枢，基本符合预期。

    　　23H1 基本EPS 为0.40 元。

    　　开店维持高增长，同店虽恢复较慢，但表现预计好于行业平均。23H1 收入同比+10.91%，其中卤制品收入同比+8.10%，23H1 末门店数量为16162 家，净增1086 家，开店维持较快速度，同店同比基本持平，为19H1 的86%左右，主要系需求疲软及新开店摊薄所致，此外其他收入（含供应链）同比+43.67%，进一步拉动收入。23Q2 收入同比+13.86%，拆分如下：1）卤制品收入同比+7.64%，其中门店数量同比+8.32%（Q2 较Q1 净增500 家左右），同店同比-0.63%，由于消费力疲软、新开店较多摊薄，预计Q2 单店为19Q2 的8 成左右，其中老店预计恢复到同期的96-97%，环比好于Q1；2）其他收入（含供应链）同比+84.70%，主要系共采、共配等业务贡献，其他收入占比同比+5.32pct 至13.87%，平台化道路进一步推进。

    　　费用收窄对冲毛利率下降，H1 盈利能力低基数下小幅改善。23H1 归母净利率6.54%，同比+3.59pct，扣非归母净利率6.12%，同比+1.60pct，毛利率下降冲抵费用投入收窄，拆分：1）23H 毛利率为23.31%，同比-4.72pct，主要系鸭副上涨带来的成本压力及业务结构变化所致，毛利率较低的其他收入占比同比+2.96pct；2）23H1 总费率14.27%，同比-6.65pct，销售/管理/研发/财务费率为7.09%/6.55%/0.57%/0.06%，同比-4.78pct/-1.80pct/+0.11pct/-0.18pct，销售费率同比大幅收窄，主要系广宣费用同比-66.13%，补贴亦有减少，管理费率同比下降，主要系职工薪酬同比-5.98%、股份支付费用同比-46.64%；3）投资收益同比+118.17%，其中和府盈利，贡献投资收益327.4 万元，幺麻子贡献547.2 万元，金箍棒基金（投资廖记）贡献606.5 万元。

    　　Q2 消化高价鸭副，毛利率承压致Q2 盈利能力提升不及预期。23Q2 归母净利率5.58%，同比+5.00pct，扣非归母净利率4.89%，同比+0.74pct，拆分如下：1）23Q2 毛利率为22.34%，同比-3.34pct，Q1 起鸭副成本的反季节性上涨预计给主业毛利率造成较大压力，23Q2 环比-1.95pct，可侧面验证Q2 公司开始使用高价原料，预计主业毛利率为26-27%，此外毛利率较低的其他收入占比同比+5.32pct，亦造成结构性影响，存货环比+47.70%，预计公司在部分鸭副价格回落时进行了相对低价的囤货，同时也为夏季虾尾的销售做了准备，Q3 环比改善可期；2）23Q2 总费率14.93%，同比-5.77pct，销售/管理/研发/财务费率7.39%/6.78%/0.67%/0.09%，同比-2.30pct/-3.46pct/+0.21pct/-0.22pct，销售费率同比下降，主要系补贴等投入收窄，管理费率同比大幅下降，主要系去年同期加速计提了股份支付费用，基数较高；3）投资收益同比+140.05%，亦对盈利能力产生正向影响。

    　　盈利预测与投资建议： 我们维持此前的盈利预测， 预计公司2023-2025 年实现收入77.95/93.35/110.83 亿元，同比+17.7%/19.8%/18.7%，实现归母净利润6.30/10.68/13.12 亿元，同比+171.1%/69.4%/22.9%，对应2023 年8 月28 日收盘价，2023-2025 年PE 为34.4/20.3/16.5x，24 年估值处于历史估值中枢靠下，考虑廖记23 年落地拓店、24 年第二曲线雏形显现，当前位置不宜过度悲观，且鸭副价格进入下行通道，维持“增持“评级，建议投资者积极关注主业基本面改善。

    　　风险提示：同店恢复不及预期；开店达到天花板；原材料持续大幅上涨；海外扩张规划不及预期。