事件：公司发布2023 年半年报，23H1 实现营业收入37 亿元，同比+10.9%；归母净利润2.4 亿元，同比+145.6%；扣非归母净利润2.3 亿元，同比+50.3%。

    单季度看，23Q2 实现营业收入18.8 亿元，同比+13.9%（此前业绩预告上限+13.8%）；归母净利润1.0 亿元，同比+998.1%（此前业绩预告上限+960%）；扣非归母净利润0.9 亿元，同比+34.1%（此前业绩预告中枢+33.1%）。

    拓展积极，单店持续修复。产品方面，23H1 鲜货产品实现收入29.7 亿元，同比+5.7%，主业鲜货类销售在门店客流恢复下实现稳健增长；包装产品实现收入1.3 亿元，同比+118.2%，低基数+电商平台发展带动包装产品快速增长；加盟商管理/其他主营业务分别实现收入0.4/4.8 亿元，同比+1.7%/+43.7%，其中供应链业务增速亮眼，23H1 收入占比13.3%。门店方面，1）拓店：截至23H1中国大陆门店数达16162 家（不含港澳台及海外市场），较年初净增1086 家，年初以来重点抢占高铁、机场、核心商圈等高势能点位，把握复苏弹性，Q2 以来加盟商保持较高开店积极性；2）单店：客流恢复、消费复苏下单店营收持续修复，同店已恢复至19 年同期的90%以上，单店缺口预计持续收窄。

    成本高位毛利承压，控费提效有效对冲成本压力。23H1/23Q1 毛利率分别为23.3%/22.3%，同比-4.7/-3.3pcts，22 年末起上游养殖产业经历阶段性去产能、春节休产等影响，供需关系持续修复，公司Q2 消耗原材料价格仍处高位，毛利承压。费用端，公司主动控费提效冲减成本压力，23Q2 销售费用率为7.4%，同比-2.3pcts（23H1 为7.1%，同比-4.8pcts），主因广告宣传费用及加盟商补贴减少；管理费用率6.8%，同比-3.5pcts（23H1 为6.6%，同比-1.8pcts），系去年同期原股权激励取消，加速计提了股份支付费用。23Q2 录得扣非归母净利率为4.9%，同比+0.7pcts。

    毛利率有望环比改善，长期发展动能充足。展望23H2，鸭脖价格已过阶段性高点，下半年有望进入下行通道带动毛利率环比提升；上半年新拓门店逐步贡献收入，下半年重点优化门店运营，同店表现有望持续提升。中长期看，持续看好公司在“布局泛卤味+打造超级供应链+下沉市场拓店”下的长期发展动能，餐卤市场扩有望为公司带来可观增量收益，持续完善供应链布局助力公司发展为泛卤味领导品牌，下沉市场拓店将进一步打开市场空间、加深品牌影响力。

    投资建议：我们预计公司2023-2025 年营收分别为78.9/92.0/105.7 亿元，同比+19%/17%/15%， 归母净利润分别为7.4/10.8/12.7 亿元， 同比+219%/46%/18%，当前股价对应PE 分别为29/20/17 倍，维持“推荐”评级。

    风险提示：原材料价格波动；门店拓展不及预期；食品安全风险。