事项：

    　　公司发布2023 年半年报，23H1 实现收入37.00 亿元，同比+10.9%；归母净利润2.42 亿元，同比+145.5%；扣非归母净利润2.26 亿元，同比+50.3%。单Q2公司实现收入18.76 亿元，同比+13.9%；归母净利润1.05 亿元，同比+998.1%；扣非归母净利润0.92 亿元，同比+34.1%。

    　　评论：

    　　单店恢复走弱拖累主业增长，供应链业务实现高增，拉动Q2 营收同比+13.9%。

    　　分业务看，单Q2 鲜货类业务收入同比+5.52%，公司延续较快开店节奏，重心回归高线城市加密门店，23H1 净开店1086 家至16162 家，老店恢复至接近19 年水平，但考虑新店更多位于下沉市场，叠加外部需求走弱，Q2 同店环比低个位数回落，相比19 年疫情前仍维持约20%左右缺口。其他业务方面，Q2包装产品/其他主营业务/加盟商管理收入分别同比+97.4%/+84.7%/+7.2%，受益低基数和今年合作伙伴贡献加大，绝配供应链业务实现高增，是拉动Q2 增长核心驱动。分地区看，因产线切换内部口径调整，西南/西北地区Q2 收入同比-9.2%/+399.6%， 华中/华东/华南/华北地区收入Q2 分别同比+22.4 ％/+16.4%/+11.7%/+11.1％。

    　　费投管控明显优化，但高价原材料确认，盈利环比有所回落。费用层面持续优化，一方面公司加盟商补贴进入尾声，仅保留新店补贴，同时适当收缩品牌投入，推动Q2 销售费用率同比-2.3pct，另一方面由于去年同期加速计提股权激励费用，Q2 管理费用率在高基数下同比-3.5pcts，同时公司Q2 投资收益扭转亏损，去年同期亏损0.3 亿元，综合带动净利率同比+5pcts 至5.6%。但由于Q1 鸭副成本上涨至历史最高峰，Q2 开始确认Q1 高价原料，公司Q2 毛利率22.3%，同比/环比-3.3pcts/-2.0pcts，改善低于年初预期，导致净利率环比回落1.9pcts。

    　　当下或是中长期配置区间，短期成本已在改善通道，但仍需紧盯同店恢复拐点。上半年受外部环境影响，整体恢复有所反复，短期看成本步入下行通道，6 月起高价原材料库存逐步耗尽，下半年起毛利率有望迎来明显改善，以鸭脖为例，8 月底最新价格已由年初高点25-28 元回落至15 元左右，后续随着4-5月鸭苗日均1-1.2 千万投放补充，毛鸭从祖代开始修复，预计半年后整体供给接近常态水平，价格有望回落至13 元左右水平。展望未来收入增长，中长期看点较足，一是主业较大的开店空间，且后续若需求改善后加盟商积极性亦有望增强，二是餐桌卤味发展，廖记今年梳理单店模型顺利，并以武汉为中心开店超百家，下半年延伸至重庆、成都地区进行根据地建设，未来锚定明年1000家/未来2-3 年2-3 千家店的目标发力，但短期仍需紧盯外部需求和同店拐点，期待下半年消费力恢复催化。

    　　投资建议：价值配置区间，更待提速催化，维持“强推”评级。市场除担心短期恢复外，亦对中长期增长降速存在疑虑，但事实上考虑同店修复，公司主业收入有望维持10-15%增速，加上廖记等卤味生态建设稳步推进，完成中期激励目标有径可循，但短期仍需紧盯需求恢复、成本回落情况，若提速则有望提供边际催化。结合中报情况，我们调整23-25 年预测为1.03/1.77/2.23 元（原预测为1.28/1.89/2.36 元），对应PE 为33/19/15 倍，即便中期收入仅10%+增速，24 年20 倍估值亦具备支撑，近期股价充分回落后，价值配置区间已现，我们给予24 年25 倍PE，对应一年目标价44.3 元，维持“强推”评级。

    　　风险提示：费用投放加大；需求疲软；H 股上市存在不确定性；成本上行等