事件：绝味食品发布2023 年半年报。公司2023H1 实现营收37.0 亿元，同比+10.9%；实现归母净利润2.4 亿元，同比+145.6%；实现扣非净利2.3 亿元，同比+50.3%。其中，Q2 公司实现营收18.8 亿元，同比+13.9%；实现归母净利润1.1 亿元，同比+998.1%；实现扣非净利0.9亿元，同比+34.1%。参考公司中报预告，收入和利润均落在预告上限。

    　　收入端：主业依托开店贡献，其他业务占比提升。1）分业务：Q2 卤制品销售/加盟商管理/其他业务收入分别为15.5/0.2/2.6 亿元，同比+7.6%/+7.2%/+84.7%，其中卤制品销售收入占比为82.8%，同比/环比回落4.8/2.1pcts。卤制品收入拆解结构看，鲜货收入同比+5.5%，包装产品同比+97.4%，占比4%，对整体卤制品销售贡献增量。2）主业拆解：根据我们拆分，H1 公司总门店数为16162 家，净增1086 家，同比+8.3%，考虑单店贡献，我们拆解判断同比或略有缺口，其中门店结构和新店爬坡或为主要原因。根据公司2022 年年报，2 年以下的店效明显低于5 年以上老店；门店结构上社区体仅为综合体店效的82%。展望全年，随着新店爬坡及消费恢复，单店有望在H2 重回增长通道中。

    　　盈利端：Q2 毛利率为历史底部，费用率已回归稳态。2023Q2 公司净利率为5.2%，环比-2pcts。其中，Q2 毛利率为22.3%，为2014 年以来单季度最低值，同比/环比-3.3/-2.0pcts，为净利率主要扰动项。根据水禽行情网统计，今年3 月鸭脖冻品价格攀升至27.7 元/kg，同比+98%，随后4-6 月逐步回落至20 元附近，而去年同期均价为14.8 元/kg，截至8月28 日，鸭脖冻品均价已回落至15.7 元/kg，同比-12.8%。考虑公司的采购周期，我们预计高位鸭脖等原材料主要在Q2 报表端体现，因成本处于异常高位，对毛利率同比及环比均带来一定的扰动。目前随着鸭副冻品价格环比回落，预计在Q3 后整体成本压力或迎来边际改善。

    　　盈利预测：考虑全年股权激励目标及上半年鸭副成本扰动，维持全年收入预期不变，小幅下修盈利预测，我们预计2023-2025 年营业收入为78.2/91.3/109.9 亿元，同比+18.0%/+16.8%/+20.4%，2023-2025 年归母净利润为6.3/10.2/14.4 亿元（前值为6.8/10.4/14.4 亿元），同比+172.1%/+61.0%/+40.9%，对应PE 36/22/16 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：食品安全风险、原材料价格波动、渠道竞争加剧。