2023Q2 公司如期快速拓店，短期单店仍有缺口，受制于成本因素盈利能力尚未恢复。展望全年，多措并举下公司店效有望不断提升，叠加持续开店&供应链业务增长，全年公司有望冲击股权激励目标。同时伴随成本下行，我们判断2023Q3 公司毛利率拐点有望出现，建议持续关注成本走势&公司采购节奏。

    　　此外，廖记拓店＆单店模型打磨进展顺利，期待佐餐第二曲线持续释放红利。

    　　2023H1 收入/归母净利润/扣非净利润同比+10.9%/+145.5%/+50.3%。2023H1公司实现收入37.0 亿元、同比+10.9%，归母净利润2.4 亿元、同比+145.5%，扣非净利润2.3 亿元、同比+50.3%。其中23Q2实现收入18.8亿元、同比+13.9%，归母净利润1.0 亿元、同比+998.1%，扣非净利润9168 万元、同比+34.1%。

    　　拓店进展顺利，供应链业务表现亮眼。2023H1 公司休闲卤制品销售实现收入31.02 亿元、同比+8.1%（其中2023 Q2 同比+7.6%）。从门店看，2023H1 公司维持快速开店，并且把握疫后窗口期聚焦高线城市&高势能点位，期间大陆地区门店数净增1086 家至16162 家；从单店看，2023Q2 在高成本压力下公司主动控费收缩营销促销活动，叠加消费力疲弱，店效较疫情前仍存在缺口。此外，2023H1 公司实现其他收入4.80 亿元、同比+43.7%（2023Q2 同比+84.7%），供应链业务表现亮眼。分渠道，公司前三大市场华中/华南/华东地区分别收入11.7/7.9/6.6 亿元、同比+14.1%/+16.7%/+8.5%（2023Q2 同比+22.4%/+11.7%/+16.4%），其他区域合计收入10.1 亿元、同比+7.6%（2023Q2 同比+7.0%）。

    　　成本短期承压，费用明显改善。2023H1/Q2 公司毛利率分别同比-4.7/-3.3PCTs至23.3%/22.3%，一季度鸭副价格大幅上涨，上半年公司成本端明显承压；销售费用率同比-4.8/-2.3PCTs，主因系：①加盟商一次性补贴同比减少，②公司收缩营销费用以对冲成本压力；管理费用率同比-1.8/-3.5PCTs，主因系股份支付费用及职工薪酬占比同比回落；研发费用率同比+0.1/+0.2PCT。此外2023H1/Q2 公司实现投资净收益881/1265 万元，综合导致归母净利率同比+3.6/+5.0PCTs 至6.5%/5.6%，扣非净利率同比+1.6/+0.7PCTs 至6.1%/4.9%。

    　　Q2 压力集中释放，期待下半年经营改善。上半年在消费力疲弱的背景下，公司店效处弱复苏态势，同时鸭副成本上行至历史高位，导致公司盈利承压。展望下半年，公司将恢复常规费用投放力度，持续通过品牌营销、新品迭代等举措提升单店，预计上半年高线&高势能门店的点位红利将伴随新店爬坡逐步释放，带动表观店效持续提升。我们认为在单店提升+持续开店+供应链业务的推动下，公司有望冲击股权激励目标。盈利端，4 月以来鸭副成本明显回落，我们判断Q3 起公司毛利率将出现环比大幅改善，建议持续关注鸭副价格走势&公司采购节奏。此外，上半年廖记表现超预期，武汉新品牌门店破百、单店模型日趋成熟，预计下半年将进一步在川渝地区进行复制。

    　　风险因素：消费景气度承压；原材料价格持续上行；公司单店销售恢复不及预期；公司门店拓展不及预期；公司新业务拓展不及预期。

    　　盈利预测、估值与评级：综合考虑鸭副价格走势以及费用投放趋势，调整公司2023-2025 年EPS 预测至1.02/1.78/2.17 元（原预测为1.24/1.76/2.30 元）。

    　　可比公司现价对应2024 年PE 估值周黑鸭15 倍（中信证券研究部预测）、煌上煌25 倍（wind 一致预期），考虑公司龙头地位以及第二增长曲线潜在发展前景，给予公司2024 年25 倍PE，对应目标价44 元，维持“买入”评级。