公司是国内休闲卤制品绝对龙头，并通过控/参/合方式布局佐餐卤味第二曲线。
通过多年打磨，公司已经拥有完善的标准化门店运营体系和强大的供应链能力，望实现休闲&佐餐卤味份额持续提升。公司现处估值&基本面双底，未来趋势向好，(1) 成本回落+店效提升保障短期业绩，现价对应2024 年约20x PE（基于中信证券研究部预测）；(2) 中长期看，预计未来五年公司主业仍能维持年均1000~1500 家开店速度，支撑主业维持双位数增长，同时佐餐第二曲线中廖记、卤江南已在核心区域打造出稳定单店模型，两者具备核心区域加密、跨区扩张潜力，望助公司打开长期空间。
万店卤味龙头，历经多轮起伏。公司为休闲卤制品龙头，主品牌“绝味鸭脖”以1.5+万店冠绝行业；通过控/并/参/合方式布局佐餐卤味行业，打开第二增长曲线；投资布局调味品、轻餐饮、餐饮基础设施等行业，探索特色美食平台；此外公司通过绝配/绝洽/聚源平台实现供应链对外经营。自2005 年成立，公司仅用四年就初步确立商业模式&发展战略，门店破千家；2009-2019 年公司逐步形成并强化了渠道管理/供应链/产品品牌等综合竞争力，期间快速拓店、达成万店里程碑，同时伴随能力持续获得认可&美食生态布局，2019 年公司估值持续上升；2020 年后多因素致使业绩承压，受此影响2021 年后市值下行估值触底。当下公司经营呈边际改善，未来趋势有望向好。
千亿市场格局分散，龙头林立集中可期。根据Frost & Sullivan 数据（转引自紫燕食品招股书、德州扒鸡招股书）及我们测算，2022 年卤制品行业规模达2295 亿元（休闲/佐餐分别占34%/66%），疫情期间行业低单位数下滑。我们预计2022-2027 年有望恢复4%~6%复合增速，①门店：目前行业总店数约26万家，预计2022-2027 年保持3%复合增速；②店效：预计2023-2024 年行业将回补疫情间店效下滑，2 年 CAGR 4%~4.5%，后将维持年均0%~1%自然增长。格局方面，休闲卤制品已形成一超多强格局，绝味/周黑鸭/煌上煌市占率分别为12.5%/3.7%/3.2%，预计龙头将持续推进全国化，带动行业集中。佐餐尚处区域竞争阶段，龙头紫燕市占率为3.5%，部分区域已有规模化品牌出现，预计紫燕将持续推进全国化，其余头部品牌中短期将在核心区域巩固基本盘，长期将向周边地区扩张，成长为区域龙头，行业格局终成群雄割据。
门店管理优秀，供应链能力过硬。公司基于完善的标准化门店运营体系和强大的供应链能力支撑行业领先的万店规模，同时门店规模效应不断加强公司在管理和供应链上的效率，形成正向循环。1. 公司具备强大的万店渠道管理能力，构建了人才储备（管理学院）、加盟商自治（加委会）以及数字化运营等渠道管理体系。过去3 年面对不确定性外部环境，公司通过多种补贴和营销活动提振加盟商利益和信心，在高速开店的同时维持了较低的闭店率。2. 公司具备基于“销地产”模式的强大供应链能力，拥有22 家生产基地布局，实现1.5+万门店高效冷链日配；同时行业绝对领先的规模带来成本优势和灵活囤货能力。
3. 公司产品定位精准&品牌力领先，近几年加强了品牌年轻化营销，持续提升品牌势能、提振店效。
三大主线看点明确。1. 鸭副价格下行带动盈利拐点。2022-2023Q1 鸭副价格上涨大幅压制公司盈利水平，以鸭脖为例（原材料成本占比30%+），其市场价从2022 年初的12 元/kg 涨至2022 年底的15 元/kg，2023 年3 月达到最高点27 元/kg。4 月价格拐点出现，现已回落至12 元/kg，我们判断2023/2024公司鸭脖综合使用成本分别约19/14 元/kg，叠加费用收缩，预计可支撑2024年11 亿元净利润。2. 主业发展空间充足。预计疫后复苏+门店结构优化驱动公司2023/2024 年店效同增3.1%/4.4%，同时充足开店空间&高忠诚度老加盟商能够支撑未来五年维持1000~1500 家年均开店。3. 佐餐布局打开长期空间。
廖记、卤江南、阿满百香鸡三大品牌共同发力，2027 年公司佐餐业务有望实现合计7000~9000 家门店，跃身佐餐第一梯队。2022 年绝味向廖记输出核心管理团队后，佐餐品牌廖记夫妻肺片发展势头良好，已在武汉完成单店模型打磨（门店破百），我们判断未来将在川渝复制，预计2024 年门店破千，长期看具备5 年达到3000~5000 家门店的潜力；卤江南定位长三角下沉市场，已有成熟单店模型，具备长期做大潜力。
风险因素：原材料价格上行；单店收入恢复不及预期；门店拓展不及预期；新业务拓展不及预期；行业竞争加剧；食品安全问题。
投资建议：我们认为，基于渠道管理、供应链、产品和品牌等优势，绝味已在休闲卤制品行业建立深厚壁垒，疫后复苏和成本回落将带来短期业绩修复弹性；同时，公司主业仍有充足的提升空间，叠加佐餐卤味第二曲线已逐渐走入正轨，所投企业具备充足发展潜力。由于鸭副成本超预期回落，我们上调2023-2025 年公司归母净利润预测至6.5/11.5/13.9 亿元（原预测为6.4/11.2/13.7 亿元），对应EPS 预测为1.04/1.83/2.21 元（原预测为1.02 /1.78/2.17元）。可比公司周黑鸭现价对应2024 年PE 14x（中信证券研究部预测）、煌上煌现价对应2024 年PE 25x（Wind 一致预期），考虑绝味食品龙头地位及第二曲线潜在空间，给予公司2024 年25 倍PE，对应目标价46 元，维持“买入”评级。