业绩简评

    　　10 月25 日公司发布23 年三季报，23Q1-Q3 实现营收56.31 亿元，同比+10.0%；实现归母净利润3.90 亿元，同比+77.6%；扣非归母净利润3.66 亿元，同比+37.2%。其中，23Q3 实现营收19.32 亿元，同比+8.3%；实现归母净利润1.48 亿元，同比+22.1%；扣非归母净利润1.40 亿元，同比+20.3%。

    　　经营分析

    　　门店扩张稳步推进，其他业务延续高增。1）23Q3 卤制食品销售/加盟商管理实现营收15.58/0.19 亿元，同比+4.7%/1.1%。拆分来看，23Q3 单店收入同比下降个位数，开店数量增长约10%，主业同比实现小幅增长。2）公司主动优化产品结构，成本下降较多的禽类产品增速较快，单Q3 同比增长14.1%，禽类/蔬菜/其他产品均为个位数增长或者下滑。3）23Q3 其他业务实现收入3.08 亿元，同比+33.2%，环比+18.3%，环比仍有增长系绝配供应链处于业务扩张期，我们预计Q4 仍将延续此趋势。

    　　鸭副成本回落，利润逐步改善。1）23Q3 毛利率25.8%，同比+2.2pct，环比+3.5pct，系Q3 鸭脖价格较4 月高位回落，缓解部分成本压力。但结合采购周期和库存储备来看，Q3 末存货同比+39%，系原材料采购增加，我们认为Q4 毛利率具备大幅改善空间。2）23Q3销售/管理/研发费率同比+0.9/+0.3/-0.2pct，销售费率提升系公司下半年加大投放力度，加强品牌形象输出。3）23Q3 投资收益为408 万元，同比去年扭亏（22Q3 投资收益为-966 万元），增益净利润。综上，23Q3 净利率7.3%，同比+1.2pct，盈利能力得到改善。

    　　需求逐步恢复，成本明确改善，基本面拐点向上。需求端，上半年呈现弱复苏态势，单店恢复略低于预期。我们认为随着高势能门店加密及新开门店逐步爬坡上量，单店收入增速有望转正。成本端，鸭副价格近期具备明显降幅，预计利润弹性在23Q4 甚至24 年大幅释放。公司深耕鸭脖主业，构建美食生态圈，需求和成本具备双重改善机会，看好公司基本面拐点向上。

    　　盈利预测、估值与评级

    　　基于需求恢复和成本改善不及预期，我们分别下调公司23-25 年归母净利润13%/15%/14%。预计公司23-25 年归母净利分别为6.0/10.2/12.9 亿元，同比增长159%/69%/27%，对应PE 分别为34x/20x/16x，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　食品安全风险；新品放量不及预期；市场竞争加剧等风险。