事件：公司公告2023 年三季报，23 年1-9 月公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润56.31/3.90/3.66 亿元，同比+9.99%/+77.57%/+37.22%。23Q3 公司实现营收/归母净利润/扣非归母净利润19.32/1.48/1.40 亿元，同比+8.26%/+22.10%/+20.32%，业绩基本符合预期。2023年1-9 月EPS 为0.64 元/股。

    　　收现好于收入，同店仍待恢复。2023 年1-9 月收入同比+9.99%，23Q3 收入同比+8.26%，23Q3 收现同比+11.14%，收现同比增速快于收入同比增速，结合预收款环比+3884.87 万元，预计与抖音收入的确认错期有关，Q3 拆分如下：1）23Q3 卤制品收入同比+4.67%，其中我们预计门店净增100-200 家至16262-16362 家，门店数量同比增长7.9%-8.6%，同店同比相应下降3.0%-3.6%，同店同比有一定压力，主要系去年解封后需求提振带来的高基数，及新开店爬坡期拉长带来的摊薄所致，公司于9 月末入驻抖音平台引流线下，预计后续将为同店带来一定正向拉动；2）23Q3其他收入同比+33.19%，共采、共配等业务开展进一步推进，相应收入贡献占比同比+2.98pct 至15.94%；3）23Q3 畜类、包装产品收入同比+14.10%、+29.31%，畜类收入同比增长快于卤制品，与公司尝试推出餐桌卤产品有关，包装产品收入同比增长较快，主要系零点绿色的线上销售拉动。

    　　成本拐点兑现，Q3 毛利率同比开始改善。23 年1-9 月毛利率为24.15%，同比-2.32pct，其中23Q3 毛利率为25.77%，同比+2.19pct，环比+3.43pct，主要系鸭副成本下降贡献了利润弹性，根据测算，我们预计主业毛利率在31%左右。此外，23Q3 末公司存货环比23Q2 末+16.29%至9.78亿元，对应购买商品、接受劳务支付的现金同比+44.35%，我们预计与公司进行了部分原料的采购存储有关，23Q3 鸭副市价维持下降趋势，预计Q4 成本红利将进一步显现。

    　　成本压力减弱，费投加大旨在拉动同店，Q3 盈利能力同比提升。23 年1-9 月归母净利率为6.92%，同比+2.63pct，其中23Q3 归母净利率为7.64%，同比+0.87pct，毛利率提升对冲费用率提升，23Q3 盈利能力同比小幅改善：1）23Q3 预计主业净利率在9%+，盈利能力较低的其他收入占比同比+2.98pct，预计对表观盈利能力带来一定影响；2）23Q3 毛利率在成本红利下，同比提升2.19pct ； 3 ） 23Q3 总费率为14.87% ， 同比+0.84pct ， 销售/ 管理/ 研发/ 财务费率为7.39%/6.73%/0.51%/0.24%，同比+0.85pct/+0.28pct/-0.16pct/-0.12pct，其中销售费率同比提升与抖音等活动投入计入有关，管理费率同比提升，主要受股权激励费用影响（去年同期为0）；4）被投企业经营维持平稳恢复，23Q3 投资收益同比+1373.50 万元。

    　　盈利预测与投资建议：当前经营最差时点已过，同店维持恢复，成本压力改善，后续季度环比改善可期。中长期供应链赋能，公司将在主业发展及第二曲线（矩阵式）成长两个层面并进，实现收入的稳健增长及盈利的持续改善。我们根据最新财报，略微调整了盈利预测，预计公司2023-2025 年实现收入77.94/91.33/109.50 亿元，同比+17.7%/17.2%/19.9%，实现归母净利润5.90/10.33/13.81 亿元，同比+153.9%/74.9%/33.6%，对应2023 年10 月25 日收盘价，2023-2025 年PE 为35/20/15x，24 年估值处于历史估值中枢靠下，考虑廖记23 年落地拓店、24 年第二曲线雏形显现，当前位置不宜过度悲观，且鸭副价格进入下行通道，维持“增持“评级，建议投资者积极关注主业基本面改善。

    　　风险提示：同店恢复不及预期；开店达到天花板；原材料持续大幅上涨；海外扩张规划不及预期。