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    　　公司公告2023 年三季报。2023 年前三季度，公司实现总收入56.31 亿元（+9.99%），归母净利润3.90 亿元（+77.57%），扣非归母净利润3.66 亿元（+37.22%）。23Q3 单季，公司实现总收入19.32 亿元（+8.26%），归母净利润1.48 亿元（+22.11%），扣非归母净利润1.40 亿元（+20.32%）。

    　　鲜货产品增长稳健，包装产品、其他业务增长较快1）鲜货产品增长稳健，包装产品、其他业务增长较快。2023 年前三季度，公司鲜货类产品、包装产品、加盟商管理、其他业务收入分别为44.62、1.98、0.63、7.88 亿元，同比+5.05%、+79.11%、+1.48%、+39.38%，23Q3 增速分别为+3.84%、+29.31%、+1.06%、+33.19%。

    　　2）鲜货产品中，禽类产品增长稳健，收入占比约77%。2023 年前三季度，鲜货产品中，禽类、畜类、蔬菜、其他产品收入分别同比+5.16%、-18.56%、+7.22%、+3.25%，收入占比分别为77.19%、0.46%、11.83%、10.51%，23Q3 收入增速分别为+5.61%、+14.10%、+0.48%、-5.21%，禽类、畜类Q3 增长加快。

    　　3）华东、华北Q3 收入增长提速。2023 年前三季度，公司华中、华南、华东、华北、西南、西北、其他地区收入占比分别为32.51%、21.53%、18.31%、11.83%、11.77%、2.24%、1.82%，各地区收入分别同比+13.64%、+9.71%、+10.06%、+14.05%、-5.33%、+215.66%、-12.90%，西北增长迅速，西南、其他地区有所下滑；从Q3单季度收入增速看，华东（+13.19%）、华北（+24.81%）增长提速，西南（+1.10%）有所改善、实现正增长。

    　　公司毛利率同比、环比均现改善

    　　1）毛利率同比、环比均改善。2023 年前三季度，公司毛利率为24.15%，同比-2.32pct，较21 年同期-9.40pct，23Q3 毛利率为25.77%，同比+2.19pct，环比+3.43pct，同比、环比均改善，较21Q3-5.83pct，原料价上涨因素影响较大。

    　　2）归母净利率同比+0.87pct。2023 年前三季度，公司归母净利率为6.92%，同比+2.63pct；23Q3 归母净利率为7.64%，同比+0.87pct，环比+2.06pct，主要来自毛利率改善。从费用率看，23Q3，公司销售、管理、研发、财务费用率分别为7.39%、6.73%、0.51%、0.24%，同比+0.85、+0.28、-0.16、-0.12pct。

    　　提价能力较强，盈利能力有望改善

    　　1）加盟商开店意愿有望增强。短期来看，随着消费场景复苏，加盟商开店意愿有望提升。公司通过健全的加盟商委员会激励监督机制、领先的供应链体系，有效降低食品安全风险，中长期来看，公司仍具较大开店空间。

    　　2）原料价回落，利润弹性有望逐步释放。4 月以来，我国毛鸭价格已见回落，随着高价库存去化完毕，公司利润弹性有望逐步释放。

    　　3）公司核心团队外延布局张力大。公司利用产融结合构建第二、三增长曲线，目前已投资了廖记棒棒鸡、千味央厨、和府捞面、卤江南、幺麻子等潜力企业。

    　　4）定增支持产能扩张。随着定增落地，公司将突破产能瓶颈，支撑扩店需求。

    　　投资建议

    　　公司聚焦休闲卤味，以凝聚力、管理力见长，休闲卤味空间广阔，泛卤味布局张力很大。我们预计公司2023、2024、2025 年归母净利润为5.71、9.16、10.70亿元，增速145.58%、60.35%、16.82%，对应10 月25 日PE36、22、19 倍（市值205 亿元），维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　食品安全风险、原料价波动风险、消费恢复不及预期风险。