短期公司单店持续承压拖累整体销售增速，开店速度&供应链业务表现仍较为出众，同时成本下行带来的盈利弹性开始显现。展望2024 年，我们预期公司仍将维持稳健拓店速度，同时期待消费改善&门店结构提升&次新店爬坡带来单店提升，净利润随着成本持续下降有望实现较高弹性。

    　　2023Q1-3 收入/归母净利润同比+10.0%/+77.6%。2023Q1-3 公司实现收入56.31 亿元、同比+10.0%，归母净利润3.90 亿元、同比+77.6%，扣非净利润3.66 亿元、同比+37.2%。其中2023Q3 实现收入19.32 亿元、同比+8.3%，归母净利润1.48 亿元、同比+22.1%，扣非净利润1.40 亿元、同比+20.3%。

    　　门店拓展顺利，单店压力拖累销售增长。2023Q1-3 公司卤制食品销售实现收入46.59 亿元、同比+6.9%（其中2023Q3 同比+4.7%）。门店层面，公司仍然维持快速拓店节奏，根据我们测算，2023Q1-3 公司新开门店已达2000 家左右，2023Q3 公司单店同比低个位数下滑。除此之外，2023Q1-3 加盟商管理收入6279 万元、同比+1.5%（Q3 同比+1.1%），其他主营业务收入7.88 亿元、同比+39.4%（Q3 同比+33.2%），供应链业务持续快速增长。分渠道，公司前三大市场华中/ 华南/ 华东地区分别收入17.9/11.9/10.1 亿元、同比+13.6%/+9.7%/+10.1%（2023Q3 同比+12.9%/-1.9%/+13.2%），其他区域合计收入15.2 亿元、同比+8.0%（2023Q3 同比+8.9%）。

    　　Q3 毛利率边际改善显现，销售费用率同比增加。2023Q1-3/Q3 公司毛利率同比-2.3/+2.2 PCTs，2023Q1 原材料鸭副价格大幅上涨，导致上半年公司整体盈利能力持续承压，2023Q2 之后鸭副价格持续下行，考虑库存周期2023Q3 公司毛利率改善趋势显现，我们预计2023Q4 毛利率将呈现出持续改善趋势。2023Q1-3/Q3 销售费用率同比-2.8/+0.9 PCTs，Q1-3 主要是加盟商补贴以及广告宣传费用同比减少，其中Q3 公司增加部分费用推动单店销售；管理费用率同比-1.1/+0.3 PCTs，主要系股份支付费用及职工薪酬占比同比回落。此外2023Q1-3/Q3 公司投资净收益分别净增7104/1373 万元。

    　　综上，2023Q1-3/Q3 公司归母净利率同比+2.6/+0.9 PCTs，扣非净利率同比+1.3/+0.7 PCTs。

    　　期待景气修复单店改善，成本下行弹性有望持续兑现。年初至今，公司开店如期推进而单店端持续存在压力，我们预期2024 年公司仍将维持较快拓店速度，同时期待消费改善&门店结构提升&次新店爬坡带来单店提升。盈利端，近期鸭副价格出现明显回落，我们判断2023Q4 及2024 年公司毛利率将呈现持续改善趋势，预期后续公司盈利弹性兑现确定性较高。此外，公司持续推进第二增长曲线尤其是佐餐卤味的布局，廖记夫妻肺片门店武汉市场持续拓店，单店模型日趋成熟，建议持续关注公司第二增长曲线表现。

    　　风险因素：原材料价格上行；单店收入恢复不及预期；门店拓展不及预期；新业务拓展不及预期；行业竞争加剧；食品安全问题。

    　　投资建议：考虑到公司短期单店仍有缺口，调整公司2023 年EPS 预测至0.97 元（原预测1.04 元），维持2024-2025 年EPS 预测1.83/2.21 元。

    　　可比公司周黑鸭现价对应2024 年PE 13x（中信证券研究部预测）、煌上煌现价对应2024 年PE 26x（Wind 一致预期），考虑绝味食品龙头地位及第二曲线潜在空间，给予公司2024 年25 倍PE，维持目标价46 元，维持“买入”评级。