23 年主业承压，成本上涨/投资亏损/减值计提等影响利润弹性

    23 年收入/归母净利/扣非净利72.6/3.4/4.0 亿，同比(调整后，下同) +9.6%/+46.6% /+54.5%；23Q4 实现收入16.3 亿，同比+8.5%，归母净利/扣非净利-0.5/+0.3 亿（22Q4 为0.1/-0.1 亿）。23 年公司经销商补贴恢复常态化带动盈利弹性恢复，但考虑鸭副成本高位、需求弱复苏及投资收益/工厂减值计提影响，公司业绩弹性未完全释放；24Q1 收入/归母净利/扣非净利17.0/1.7/1.6 亿，同比-7.0%/+20.0% /+15.7%，整体门店需求修复较弱，单店收入同比仍承压，公司持续强化线上营销创新，抖音团购等持续赋能单店修复。展望看，鸭脖鸭副等原材料成本回落至低位，期待消费复苏支撑经营业绩弹性修复。预计24-26 年EPS1.09 /1.26/1.38 元，参考可比24 年PE均值22x（Wind 一致预期），给予24 年22x PE，目标价23.98 元，“买入”。

    　　消费弱复苏下单店仍承压，抖快/团购等持续赋能23 年鲜货/包装产品/加盟商管理/其他主营业务营收57.7/2.8/0.8/9.7 亿，同比+6.1%/+32.7%/+11.4%/+33.8%6.09%（24Q1 同比-8.7%/-16.4%/-15.5%/+7.1%）。23 年末门店数增至15950 家，较22 年末净增874 家，23 年公司引入新加盟商提质，23H2 起淘汰低效门店，我们测算23 年单店收入同比-0.6%。公司通过抖音团购赋能线下门店，Q1 单店压力环比改善，但因消费弱复苏延续叠加23Q1 高基数，预计单店同比仍承压，24 年公司将从跑马圈地式的开店策略转向精耕细作、提升单店，保障加盟商的生存质量和盈利水平，并根据不同市场的实际情况调整单店模型，提升单店营收。

    　　投资亏损/资产减值致23Q4 盈利承压，成本改善促24Q1 净利率同比+2.2pct23 年毛利率同比-0.8pct 至24.8%，（Q4 同比+4.4pct），23 年鸭脖鸭副等原材料价格整体高位致毛利率承压，23Q3 起成本逐步改善、23Q4 在报表端持续兑现。23 年销售费用率同比-2.3pct 至7.4%（Q4 同比-0.6pct)，管理费用率同比-1.4pct 至6.4%（Q4 同比-2.5pct），加盟商等补贴减少带动费率下行，但廖记/幺麻子/和府捞面等导致投资亏损同比增0.2 亿，叠加工厂减值损失同比增0.5 亿（占23 年收入比重0.3%/0.7%），最终23 年/23Q4 归母净利率同比+1.2/-3.7pct。24Q1 毛利率同比+5.7pct，系成本压力缓解；销售/管理费率同比+1.1pct/基本持平，归母净利率同比+2.2pct。

    　　期待经营稳步修复，维持“买入”评级

    　　考虑到消费复苏偏弱、单店营收修复节奏偏缓，我们下调盈利预测，预计24-25 年EPS 1.09 /1.26 元，引入26 年EPS1.38 元，目标价23.98 元（前次42.84 元），维持“买入”评级。

    　　风险提示：原材料价格波动、宏观经济表现低于预期、食品安全问题。