核心观点

    公司原材料鸭副价格环比逐步回落，公司毛利率已经开始改善，预计利润弹性2024 年有望大幅体现。廖记打磨后的店铺模型已经铺开，积极布局餐桌卤味第二成长曲线。我们认为公司费用和成本压力最大的时点已过，经营向好趋势确定，未来随着消费复苏公司单店营收有望逐步改善。公司在休闲卤味行业优势领先，拥有完善的加盟商系统，供应链管理能力突出，门店数量持续增长，具备中长期投资价值。

    事件

    公司发布2023 年报和2024 一季度报告

    公司2023 年实现收入72.6 亿元，同比增长9.6%，实现归母净利润3.4 亿元，同比增长48.1%。2024 一季度公司实现收入17.0 亿元，同比下滑7.0%，实现归母净利润1.7 亿元，同比增长20.0%。

    简评

    主营业务稳定增长，开店稳步扩张

    从门店数量来看，截至2023 年末公司门店数量15950 家，净增加874 家，同店仍有压力，2023 年单店营收相比2022 年下滑2%。

    从主营产品来看，鲜货、包装、加盟商管理、其他分别实现营收57.68、2.82、0.83、9.74 亿元，同比变化6.09%、32.75%、11.38%、33.82%。分区域看，公司西南、西北、华中、华南、华东、华北、新港澳区域分别实现收入8.32、1.41、22.18、16.05、12.92、8.87、1.3 亿元，同比变化-3.76%、106.52%、10.81%、12.06%、8.72%、19.04%、-13.22%。

    一季度分品类看，公司禽类、畜类、蔬菜、其他鲜货、包装产品、加盟商管理、其他主营业务分别实现收入13.5、10.6、0.1、1.5、1.2、0.6、0.2 亿元，同比变化-8.7%、-7.6%、133.2%、-13.5%、-16.9%、-16.4%、-14.4%、7.1%。分区域看，一季度公司西南、西北、华中、华南、华东、东北、新港澳区域分别实现收入2.2、0.2、5.4、3.5、3.0、2.0、0.2 亿元，同比变化0.9%、-53.7%、-6.7%、-10.2%、-6.3%、0.4%、-26.0%。

    鸭副成本高位回落，毛利率持续改善

    因鸭副原材料持续回落，2023Q4 公司毛利率分别为26.9%，同比提升4.4pct。Q4 销售费用率、管理费用率分别8.31%、6.26%，分别同比-0.6pct、-2.5pct，销售费用率因股份支付费用减少而降低。2023 年投资收益亏损1.16亿元，主要为廖记影响，公司关闭产能利用率低的工厂，计提了0.54 亿元资产减值损失，全年净利率4.74%，同比+1.23pcts。2024Q1 公司毛利率为30.0%，同比+5.7pcts，成本红利继续释放，净利率9.4%，同比+2.18pcts。

    开店由重视量增转为重视质增，开源节流运营提升2024 年公司继续稳健开店，但步伐上会有所调整，由过去重视门店数量增长的考核转变为重视门店质量提升和运营，门店层面优化结构，提高优质店铺的占比，继续加大高势能门店的开发力度。公司通过抖音团购、私域会员运营、品牌宣传推广、联名IP 等方式不断吸引消费者到店，提升单店营业额。内部管理效率提升，开源节流运营提升。

    盈利预测：我们认为公司费用和成本压力最大的时点已过，经营有望逐步向好。单店在前期成本高企情况下面临一定的价格刚性，公司和加盟商所做的活动对消费量的刺激相对有限，未来公司有望推出更多的产品和配套活动吸引消费者。我们预计公司2024-2026 年营收分别为79.54/86.89/94.23 亿元，同比增长10%/9%/8%，归母净利润分别为7.48/8.79/9.87 亿元，同比增长117%/17%/12%，对应PE 分别为17/15/13 倍。维持“买入”评级。

    风险提示：

    1.行业竞争加剧：当前公司虽然是行业龙头，但行业内其他公司，如周黑鸭、煌上煌门店数量也较多，同样具备跨区域扩张的能力，整体市场集中度仍低。若外部资本进入，投资地方中小连锁品牌扩张，将会对公司新店扩张产生不利影响。2.食品质量控制：公司产品涉及到采购、生产、运输、门店售卖等多个环节，每个环节均要严格保障安全。尤其是门店层面，因公司产品是散装售卖，易出现细菌污染、产品临期售卖等问题，公司需要加强管理，防止食品质量出现问题。3.开店不及预期：若一级资本扶持新品牌崛起开店，会影响加盟商信心和积极性，对公司开店影响负面。