TW 并表促收入大增，主品牌收入17Q2 回正、Q3 增长提速

    2017 年1~9 月公司收入15.45 亿元、同比增185.55%，净利5674 万元、同比降15.91%，扣非净利6008 万元、同比增20.17%，EPS0.37 元。

    在收入大增基础上扣非净利增幅较低主要为并购带来财务费用增加较多以及新增一次性中介费用所致，另外公司主品牌投入加大以及股权激励摊销也有影响；在扣非净利增长背景下净利下降主要为华宝信托投资公允价值变动减少0.21 亿促非经常性损益同比减少2082 万元所致。

    对收入进行拆分：1）主品牌维格娜丝收入5.52 亿元、同比增6.01%；2）云锦收入1723 万元、同比降14.03%；3）TW 品牌17 年3 月开始并表，3~9 月实现收入9.71 亿元、同比增2.13%。

    可以看出，收入大增主要为TW 并表贡献，若扣除TW 并表因素、原有主业收入增幅有所回升。维格娜丝主品牌在店铺总数持续下降背景下，17 年一季度、中期、前三季度收入增速分别为-3.37%/0.88%/6.01%，收入增幅已经转正、且逐步提升。未来在渠道总数变化不大、净关店影响减小、主要为同店贡献背景下预计收入增长可进一步提速。

    TW 并表影响多个财务指标，财务费用以及管理费用增幅较大

    TW 品牌并表将在今年持续影响资产和利润端指标：

    1）毛利率方面，并表影响不大，3~9 月TW 品牌毛利率为67.18%与主品牌1~9 月的毛利率70.02%基本相当。从毛利率变化方面，TW 品牌3~9 月毛利率同比下降3.93PCT，若不考虑毛利率较低的面料销售业务、毛利率实际同比下降1.28PCT；主品牌方面，1~9 月毛利率为70.02%、同比上升0.03PCT。

    2）9 月末存货、应收账款较年初分别增199%、481%，若剔除并表因素则增14%、22%。

    3）1~9 月营业成本、销售费用、管理费用分别同比增201%、185%、78%，若剔除则分别增5.10%、-6.23%、48%，其中管理费用增加较多系研发支出、意大利项目、收购TW 中介机构费用以及股权激励摊销导致，合计增加3300 万元。

    4）1~9 月财务费用自去年同期-531 万元增加至1.46 亿元，主要为收购TW 对应借款产生利息等费用。

    主品牌：单店突出促收入转正，提价近20%、提档战略推进

    公司主品牌VGRASS 近年来持续推进品牌提档战略，主要体现在：渠道方面，持续优化渠道、关闭与品牌形象定位不符的店铺，从2012 年末361 家持续减少至2017 年9 月末的166 家（直营为主，直营店159 家），同时精选入驻渠道、2017 年已陆续在北京新天地、南京德基广场等优质渠道开设新店，8 家今年新开店铺月销售额在83.40 万元、远高于老店的平均34.47 万元和已关31 家店铺的20.20 万元，显示公司渠道优化不断显效、且有利于对渠道议价能力不断提升。

    产品方面，持续进行提升：1）品类销售上强化“连衣裙之王”战略，突出优势品类；2）近年来主品牌持续提价，2017 年1~9 月产品吊牌均价同比上升18%。

    从单店表现来看，2017 年上半年在店铺数同比减少22.23%背景下主品牌收入实现0.88%的增长、增速回正（2015~2016 年主品牌收入持续下滑，16 年收入下降12%），主要为单店店效增长贡献；前三季度收入增速较中期继续提升至6.01%，9 月末总店数较去年同期减少16.16%、简单测算同店增速在26%左右（考虑到提价约18%，预计价升贡献同店销售额的主要增长），未来在渠道总数调整到位、基本企稳背景收入增长预计进一步好转。

    TW 品牌：收入下滑幅度收窄、Q3 单季增长回正，Q4 预计利润贡献幅度加大

    2017 年3~9 月TW 品牌收入同比增2.13%，若不考虑其中TW 品牌向依恋集团出售面料（非品牌零售业务）的收入则同比-1.93%，较16 年全年双位数左右的下滑、17 年3~6 月下滑-4.28%持续好转，Q3 单季收入增长回正、初现企稳回升迹象。

    分品类来看，女装继续调整、预计逐步止跌企稳；同时TW 着力发展体量较小的童装品类和线上渠道，目前（3~9月）童装收入增长双位数、线上收入增28.67%，彰显发展潜力，另外今年冬季还将增加全新的婴童品类。渠道方面，2017 年9 月末TW 品牌渠道数1254 家、较2017 年2 月合并前净减53 家，主要为商品线整合、有54 家复合卖场（含女装、配件等业务）合并到女装品牌中所致。

    从TW 品牌目前运营情况来看，Q3 单季收入增长已经回正、并购后公司对TW 的调整改革初步显效。同时考虑到TW 品牌一般销售旺季在一、四季度，目前并表的是3~9 月数据、相对处于淡季，预计随着四季度销售旺季来临，TW 品牌在利润端的贡献将加大。

    收入端主业回升+TW 并表增厚业绩，费用仍存压力拉低净利润增速，估值低、弹性大

    我们认为：1）公司于今年3 月实现对TW 品牌的并表，以小收大带来体量的迅速扩大，同时公司为完成并购外部融资约36 亿，相应地财务费用等迅速上升。因此，今年业绩表现将体现为收入规模的大增、但同时净利润增幅明显小于收入。2）主品牌VGRASS 在外延持续收缩背景下17Q2 收入增长转正且Q3 提速，主要为同店贡献；公司持续进行品牌提档，在客户认可度和粘性不断提升的背景下业绩增长可持续，年内意大利米兰店铺的开出有利于公司品牌形象提升、从而增强渠道议价能力。3）TW 品牌销售现企稳迹象，期待四季度旺季带来更大的业绩贡献；4）公司17.5.23 推出限制性股票股权激励，17.6.20 向125 名员工（包含副总经理兼董秘）授予423.16 万股、授予价格13.13 元/股，自授予完成1 年后分3 年按30%、40%、30%比例解锁，解锁条件为以2016 年基准、2017~2019 年扣除股份支付费用影响和非经常性损益后的归母净利增速分别不低于20%、60%、90%，加回股份支付拟摊销费用、则对应17~19 年扣非净利目标为9621 万元、1.26 亿元、1.40 亿元，对应同比增速分别为32.19%、30.93%、11.24%。5）定增17.9.26 修改方案为发行不超3044.23 万股募集不超15 亿元，9.29 获证监会审核通过，待发行完成可缓解公司资金压力；同时之后公司还将继续优化融资结构、财务费用压力有望逐步得到缓解。

    17 年以来TW 并表对收入端贡献明显，但净利端因管理和财务费用相应增加较多、存在压力，其中管理费用中的研发投入、并购费用和意大利米兰项目投入增加为短期影响，后续将逐步减弱，股权激励带来17~19 年费用分别增加887/952/184 万元。

    我们认为全年收入和净利增速较前三季度将明显提升，主要为Q4 是传统销售旺季、TW 品牌单季贡献收入和利润规模将较大，同时由于部分并购费用发生在上半年，因此相较前三季度、Q4 单季收入和净利增速预计大幅提升、从而拉升全年业绩增速。暂不考虑定增对股本增加的影响，我们下调17~19 年EPS 至1.15/1.84/2.38 元，对应17 年PE21 倍，为高端女装公司中估值最低，建议风险偏好型投资者积极关注，后续需跟踪财务费用变动情况，维持“买入”评级。

    风险提示：外部融资规模较大致财务费用压力较大、股价波动致定增募集资金规模不及预期、并购整合不当、消费疲软。