投资要点

    2017 年收入/净利润同增 244.50%/89.32%。2017 年公司实现收入 25.64亿元、同增 244.50%；净利润 1.90 亿元、同增 89.32%；拟每 10 股派息1.58 元（含税）。从盈利角度分析，剔除 TEENIE WEENIE（以下简称 TW）并表影响，公司毛利率同降 0.19PCT 至 70.05%；管理费用率同增5.30PCTs，主要系加大研发、意大利项目等费用所致；销售费用率同降4.87PCTs，主要系装修费摊销减少所致；财务费用同增 2.23 亿元，主要系收购 TW 贷款所致。考虑 TW 并表，公司毛利率/管理费用率/销售费用率/财务费用率/净利润率变动幅度分别为-0.55/-0.55/-2.24/+9.23/-6.07PCTs。

    主品牌量价齐升，TW 线上拉动增长。2017 年主品牌维格娜丝调整完毕复苏增长，产品品质提升、渠道优化（进驻北京 SKP 等核心商圈，SKP 楼层排名第一）推动量价齐升、实现收入 7.92 亿元、同增 10.52%，其中线下同店实现 29%增长，门店同比减少 27 家至 162 家，估算线下收入同增 10%左右，同时线上收入同增约 125%。TW 2017 年 3 月开始并表，2017 年3-12 月，期末门店较 2 月底减少 21 家至 1286 家，导致线下收入同比略有下滑，线上同增 48%左右；分品类看，女装调整企稳、收入同增 0.81%至13.67 亿元；男装/童装表现出色、分别同增 8.87%/24.86%；综合考虑 TW收入同增 3.4%至 17.44 亿元，实现净利润约 3.2 亿元。云锦实现收入 2205万元，同降 19.8%，期末门店 1 家。

    2018 年：主品牌内生/TW 外延拓店助力收入增长，预计全年并表&财务费用减少助力业绩高增。2018 年主品牌维格娜丝预计门店维持现有水平，同时公司将继续提升产品品质推动收入增长。2018 年 1-2 月受春节延后及冷冬影响，维格娜丝表现出色、收入同增 20%+，全年值得期待。2018 年 TW望恢复开店，预计全年净开店 200 家左右。2018 年 1-2 月收入实现双位数增长。此外公司定增募资5.03 亿元（扣费后），预计全年利息费用减少3000+万元，同时考虑 TW 全年并表（2017 年 1-2 月净利润 6010 万元），预计2018 年全年实现净利润 3 亿元左右。未来公司财务费用仍具备进一步降低可能，同时叠加收入增长，进一步提升业绩弹性。

    主品牌营运稳健，TW 并表提升存货周转速度。2017 年公司存货周转率同比上升至 1.16，分品牌看维格娜丝品牌和云锦存货周转率为 0.83，同比基本持平，表现稳定；TW 存货周转率为 1.42，TW 并表提升整体存货周转速率。同时并表也使得应收账款周转率同比下降 3.73 至 8.77。

    风险提示。1 宏观经济不景气导致消费低迷；2. TW 表现不达预期。

    盈利预测及估值。公司主品牌/TW 双线复苏未来有望延续，定增优化财务表现，未来公司有望通过多元融资进一步降低财务费用。在两大品牌持续复苏、收入增长的情况下，财务费用率有望降低、利润更具弹性。在不考虑公司财务费用进一步减少情况下，维持 2018 年 EPS 预期 1.68 元、上调2019 年 EPS 预期至 1.96 元、新增 2020 年 EPS 预期 2.20 元。维持“增持”评级，上调目标价至 30.24 元，对应 2018 年 18 倍 PE。