公司作为国内高端女装领先品牌，弱市背景下积极进行品牌提档，主品牌经营效率有所提升，叠加渠道升级和产品提价推动单店效益提升；另外，TW 品牌收购后自17Q3 起业绩止跌回升，为公司贡献了稳定的利润及现金流。目前公司含定增隐含市值43 亿元，对应18PE14X，短期来看，主品牌战略提档战略初显成效，TW 品牌经营业绩回暖，定增资金到位将缓解18 年部分财务压力，可关注阶段性估值提升行情。

    公司发布年报，17 年收入/营业利润/归属上市公司股东的净利润分别为25.64/2.98/1.90 亿元，同比分别增长245%/159%/89%，基本每股收益1.28元；分红预案为每10 股派发现金红利1.58 元（含税）。收入和净利润增长主要是受3 月TEENIE WEENIE 并表拉动。16Q4 实现营业收入/营业利润/归母净利润10.19/2.05/1.33 亿元，同比分别增长401%/456%/305%。

    VGRASS品牌提档战略初见成效，渠道升级叠加产品提价共促单店业绩提升。

    　　主品牌在面料、设计研发、技术工艺、渠道结构、终端门店店铺陈列、服务及供应链等各层面升级效果显著。1）自主研发能力提升：VGRASS 品牌在米兰/首尔/上海/南京设立研发中心，并与奢侈品品牌创意总监和店铺形象设计师合作，后吸收了TW 在中国及韩国的设计团队，提升独立研发能力，同时提升面辅料合作商质量，加强云锦及苏绣等民族元素的运用。17 年研发支出同比增长126%至9377 万元。2）加强信息化布局：SAP 系统上线，实现了研发/采购/生产/质量检验/销售一体化协同管控，全面提升效率。3）渠道结构升级：目前主品牌在一线城市以及强二线城市核心商圈的核心商场有40 多家门店，其中60%的商场能够排到第一第二名。2017 年新开的6 家店铺位于北京SKP/南京德基/深圳益田假日/重庆IFS 等，与国际品牌同楼层。

    　　渠道调整基本完成，产品提价拉动收入增长。17 年主品牌收入同比增10.52%至7.92 亿元，主要依靠内生拉动。渠道：门店数量净减少27 家至162 家，低效及亏损门店关闭基本完成，18 年开店数量约为10 家左右，位置优化及面积扩大工作还在进行，扣点水平进一步降低至20%+。产品提价拉动收入增长：

    　　17 年单店收入同比增长近30%，主要为品牌提档价格提升贡献，目前加价倍率达7 倍，17 年销售平均单价同比上升超20%（超过吊牌均价18%的增幅）。

    　　提价背景下，公司春秋装和夏冬装售罄率分别达到60%/70%左右，均达历史较好水平。

    公司对Teenie Weenie 品牌接管后调整效果初现，TW 自17Q3 起业绩止跌回升。

    　　TW 品牌融合美国东部文化和韩国元素，其已有的产品线包括女装、男装、童装、婴童、配饰、咖啡等。公司在保持该品牌原有元素的基础上，进行了面料/颜色/形象/版型/店铺的升级与创新，业绩自17Q3 起止跌回升，17 年全年收入同比增长3.4%至17.44 亿元。分渠道看，线下收入下滑约4%至13.88 亿元，门店数量净减少21 家至1286 家；电商销售收入同比增长48%至3.56 亿元，其中双十一销售额同比增长70%，进入天猫女装销售额排名TOP10，现已成为天猫平台女装品类和重点合作品牌。我们认为TW 品牌的收购是对公司现有品牌风格和品类的有效补充，收入及利润稳定增长/渠道布局广泛/品牌形象好/设计及管理团队质量较高，17 年TW 品牌贡献的净利润高于本期为收购项目支付的资金成本及其他费用，长远来看，女装增速有望企稳，男装及童装有望成为新增长点。

    综合毛利率基本持平，期间费用率因收购TW 产生的贷款利息支出增加导致财务费用率大幅提升。17 年公司综合毛利率69.69%，同比下降0.55pct；其中VGRASS品牌毛利率70.12%，同比下降0.19pct；吉祥云锦品牌毛利率69.87%，同比提升0.8pct;TW 毛利率69.52%同比提升2.17pct。费用率方面，销售费用率由于公司优化店铺结构导致店铺减少，工资薪酬、店铺费用等相关费用下降，以及并表因素影响，同比下降2.25pct 至41.44%；管理费用率因并表因素同比下降5.03pct 至8.95%；财务费用率因收购TW产生利息支出2.18 亿元，同比上升9.23pct 至8.46%；三项费用率合计上升1.95pct 至56.60%。

    并表因素导致存货、应收账款规模增加。17 年底公司的存货规模为7.07 亿元，较期初增加167%，其中收购TW 导致存货增加4.06 亿元，剔除此因素VGRASS实际增加13%。应收账款较期初增加812%至5.27 亿元，其中并表因素导致应收款增加4.35 亿元，剔除此因素VGRASS 实际增加0.34 亿元。

    定增事项顺利完成，资金到位偿债能力明显改善。目前定增资金已到位，扣除发行费用实际募集资金净额为5.03 亿元，用于偿还部分并购资金，部分财务费用压力得以缓解。且按照收购财务费用率6.7%计算，预计将节省18 年财务费用约3370万元。

    盈利预测与投资建议：公司作为国内高端女装领先品牌，弱市背景下积极进行品牌提档，主品牌经营效率有所提升，叠加渠道升级和产品提价推动单店效益提升；另外，TW 品牌收购后自17Q3 起业绩止跌回升，为公司贡献了稳定的利润及现金流。结合年报及财务费用压力减弱情况，预计18-20 年EPS 分别为1.66 元/1.98元/2.33 元。目前公司含定增隐含市值43 亿元，对应18PE14X，定增资金到位将在一定程度上缓解18 年财务压力，可关注阶段性估值提升行情，维持“审慎推荐-A”的评级。

    风险提示：终端零售低于预期；定增未获批的风险；新品牌整合不及预期。