并表带动业绩大幅提升，净利润同比增长89%：公司2017 年全年实现营业收入25.64 亿元，同比增加244.5%；实现归属于上市公司股东净利润1.90 亿元，同比增加89.32%，扣非后净利润1.87 亿元，同比增加157.02%；每股收益1.28 元。其中，四季度单季度实现营业收入10.19 亿元，同比增加401.46%；实现归属于上市公司股东净利润1.33 亿元，同比增加305.46%。按品牌拆分：1）主品牌VGRASS 收入7.92 亿元，同比增加10.52%；2）吉祥云锦实现收入 2204.93 万元，同比减少19.80%；3）TEENIE WEENIE 品牌于2017 年3 月开始并表，实现收入17.44 亿元，同比增加3.40%。

    毛利率保持平稳，财务费用大幅提升：公司毛利率为69.69%，同比轻微降低0.55PCT，整体保持平稳。受并表影响销售费用、管理费用分别增加7.05 亿、7110 万，同比分别增加225.86%、120.38%。如剔除TW 并表因素，销售费用较上年减少 2.73%，主要为店铺装修费摊销减少；管理费用较上年增加52%，主要因公司产品持续提档，增加研发费用2219 万及意大利项目956 万，同时员工股权激励增加股份支付685 万。财务费用同比增加3896.04%，主要系公司收购 TW 项目贷款产生的利息。三费总体大幅上升，导致全年净利率较2016 年同比下降4.81PCT 至8.67%，预期随着定增资金到位及多品牌整合加速，未来净利率将逐步回升。

    持续推进渠道优化，VGRASS 提档效果显著：公司持续优化渠道结构，聚焦拓展高端渠道。公司现有门店数1449 家、其中直营门店1328 家，VGRASS 门店数为162 家，VGRASS 去年新开高端店铺6 家，同时关闭与品牌形象不符的低端店铺，另外品牌将加快国际化进程，今年3 月将在米兰时尚街区开设第一家旗舰店，用于展示时装和艺术品等。2017 年VGRASS 品牌升级效果显著，单店业绩增幅明显，店效同比增长29%，产品吊牌均单价同比上升约18%。

    多品牌立体化版图初步成形，中国元素奢侈品集团逐渐建立：公司在2015年收购南京云锦，今年将着力打造元先云锦品牌，覆盖文物复制、艺术品、嫁衣服饰等，未来将元先品牌打造成具备中国文化元素的国际知名一线奢侈品牌。公司去年收购TW 品牌，对该品牌树立新的定位，从产品、渠道、店铺等各方面进行升级，2017 年Q3 开始，TW 业绩止跌回升。截止2017年底，TW 拥有店铺1307 家，其中直营店铺占比91.58%，已覆盖国内一、二、三城市的主要中高端销售渠道，新推出的Baby 品牌测试开店成功，今年计划进一步新开店铺抢占婴童装市场。未来公司整合三大品牌，进行资源共享、优势互补，多品牌运营能力将成为公司核心竞争力。

    投资建议：公司是优秀的高端女装集团，目前多品牌立体化版图已初步成形，三大品牌资源共享、优势互补，为打造具有中国文化元素的奢侈品品牌奠定坚实基础。主品牌维格娜丝经过两年调整，品牌提档效果显著，店效同比大幅提升；TW 品牌并购以来已逐渐走出低谷，目前增速已经持续转正，业绩拐点已现，未来将为公司成长提供更大动能。预测公司2018-2019 年EPS 分别为1.50 元、1.87 元，对应PE 分别为16.95X、13.66X，维持“推荐”的投资评级。

    风险提示：品牌整合不达预期风险，国内消费市场下滑风险。