核心结论

    首次覆盖给予“买入”评级，目标价29.97元。公司内部管理体系理顺，品牌定位格局更加清晰，VGRASS品牌复苏明显；增设婴童品类、理顺电商渠道促使TEENIE WEENIE品牌业绩好于预期。我们预测公司2018-2020年EPS分别为1.50/2.01/2.65元，目标价29.97元，对应2018年20XPE估值。

    管理细化提升整体表现，2018-2020年内生业绩增长有望持续超市场预期。

    市场认为公司2017年业绩增长主要来自外延并购，对2018-2020年持续增长缺乏认可度。我们认为，在女装消费回暖大环境下，公司理顺双品牌定位，在会员管理、设计研发、采购等方面形成共振，在客户年龄层及购物渠道方面形成互补，2018-2020老店同店增速及新渠道拓展等或超出预期。

    新渠道及多品类推动TW品牌快速增长；VGRASS品牌持续回暖。TW品牌2017年线上收入同增48%，未来持续加码电商和奥特莱斯等新兴渠道；新开发的baby副牌针对0-3岁婴童，新品类18年或将持续高速增长。VGRASS品牌提升定位、增加设计研发投入，18Q1迎来双位数增长，全年有望持续。

    18年6月员工限制性股权激励即将迎解锁。2017年6月对核心员工授予526.5万股限制性股权，价格13.13元，2018年6月将迎其中30%解除限售。

    风险提示：财务费用高企的风险；股权质押强制执行的风险；商誉减值风险。