本报告导读：

    主品牌VGRASS 店均效益显著提升，新收购TW品牌收入占比持续加大，库龄结构优化，现金流改善，维持增持评级。

    投资要点：

    维持增持评级 ：2018收入30.86亿（yoy+20.34%），归母净利润2.73亿（yoy+43.65%）。预计2019-21 年EPS1.65（-0.04）/1.84（-0.18）/2.02 元，考虑业务成长性给予2019 年13 倍PE，目标价21.16 元。

    VGRASS 单店效益显著改善，TW 成为主要收入来源。VGRASS 品牌收入8.62 亿（yoy+8.91%），毛利率68.78%，下滑1.34pct。关闭低效店铺，全年净闭店9 家，加强单店质量形象升级，店铺月平均收入增长20.15%至44.23 万。TW 销售达21.93 亿，同增4.99%，销售占比71%，毛利率基本与去年持平。TW 新开直营店174 家，直营渠道占比提升。店均销售额为178.03 万元，同比增长9.41%。受到TW 电商销售旺盛的带动，公司线上销售4.71 亿，同比增长24.5%，毛利率+4.7pct。

    毛利率略有下滑，投资收益增加显著提升净利率。销售毛利率69.05%，同比下滑0.64 pct，主要受到VGRASS 毛利率回落拖累。销售费用率41.03%（yoy+1.84pct），主要系TW 并表店铺增加，相关费用和装修支出加大。管理费用率和财务费用率小幅改善。公司收回信托投资增加投资收益5947 万，销售净利率提升1.4pct 至10.07%。

    存货库龄结构优化，现金流有所改善。存货周转天数为290.82 天，同比增长65.67 天，主要系TW 并表影响增加存货规模。库龄结构优化，一年以内库存占比78.44%，同增3.13pct。经营性现金净流入4.37 亿，同比增长15.25%，资金回流情况良好。

    风险提示：产品销售不及预期，门店调整不及预期，商誉风险。