事件

    公司披露年报，2018 年实现营收30.86 亿元，同比增长20.34%，实现归母净利2.73 亿元，同比增长43.65%。基本每股收益1.58 元。拟每10 股派息2.27 元，转增4 股。

    投资要点

    TEENIE WEENIE 全年并表贡献增速，门店数量缩减影响业绩：公司营业收入较快增长，源于TEENIE WEENIE 全年并表。剔除并表因素后，TW 品牌增速有所放缓，主要为门店数量缩减拖累。

    TEENIE WEENIE 全年并表贡献增速：分品牌看， 2018 年VGRASS、云锦、TEENIE WEENIE分别占营收28%、1%、71%。VGRASS 品牌2018 年营收增长8.9%，毛利率降至68.8%。云锦品牌保持5%的平稳增长，毛利率略有提升。剔除并表因素后，TEENIE WEENIE品牌2018 年实现5%的营收增长，女装销量同比下降拖累品牌营收增速。

    线上渠道贡献收入增长：分渠道看，公司线上、线下渠道营收占比分别为15%、85%，线上渠道占比逐步提升。2018 年公司线上渠道营收增长24.5%，TEENIE WEEIE 天猫双十一女装销售额排名第九，VGRASS 品牌微商城销售额同比增长92%。线下渠道营收增长3.3%，增速较2017 年的0.5%有所回升，门店数量减少持续影响线下渠道营收增速。

    门店数量缩减拖累线下渠道增速：门店方面，2018 年末，公司合计门店1386 家，较2017 年末减少65 家。其中，VGRASS 品牌门店净减少5.5%至153 家，TEENIE WEENIE品牌门店净减少4.2%至1232 家，云锦门店数量未发生变化。VGRASS 品牌店效增长良好，1 年以上老店平均营收增长14.7%，门店调整为主品牌品牌提档及内生增长奠定基础。

    并表及投资收益推升业绩，财务费用侵蚀净利润：2018 年公司实现净利润增长44%，主要源于TEENIE WEENIE 全年并表，以及处置华宝信托投资增加归母净利4123 万元。公司并购TEENIE WEENIE 带来较大财务压力，2018 年财务费用2.3 亿元，财务费用率7.5%，侵蚀净利润。公司2018 年存货情况良好，占营收比例约为27.1%，同比减少0.48pct。2018 年末库存商品库龄结构良好，1 年以内占比78%，1~2 年占比17%，存货风险可控。

    投资建议：我们预测公司2019 年至2021 年每股收益分别为1.76、2.06 和2.37 元。 净资产收益率分别为11.7%、12.2%和12.6%。目前PE（2019E）约为10 倍，维持“增持-A”建议。

    风险提示：并购TW 后财务压力、债务压力较大；并购TW 产生较大商誉，若TW 经营承压，商誉减值将影响业绩；TW 女装处于传统休闲向时尚休闲的转型期；渠道拓