投资要点

    　　主营中高档服装业务。旗下拥有TEENIE WEENIE（TW）、VGRASS（VG）、元先三个品牌，分别定位中高端新复古学院风、高端女装、中国文化元素高端精品。基数原因下2021 年前三季度营收增速逐季放缓，但较疫情前取得较大增长，2021Q1/Q2/Q3 分别同增78.05%/68.81%/29.37%，较2019 年同期分别增55.80%/48.60%/42.68%。公司预计2021 年归母净利润扭亏为盈至2.09-2.31 亿元（2020 年-6.24 亿元），主要受益于：①TW 品牌收入和利润大增；②新渠道抖音形成增量收入、线上占比提升；③上年同期因商誉和无形资产减值致亏损。

    　　TW 调整显效，营收增长提速。公司2017 年收购TW，经过四年调整磨合，2021 年TW 品牌力取得突破性提升、营收增长提速。2021 年前三季度TW/VGRASS/元先营收分别同比+69.58%/32.98%/40.06%，收入占比分别为72.6%/26.87%/0.53% 、较2020 年+3.22pct/-3.22pct/ 持平。分季度看，2021Q1/Q2/Q3，TW 收入分别同比+103.94%/75.72%/34.03%、较2019 年+64.09%/61.16%/52.95%，VG 收入分别同比+25.74%/56.12%/21.25%、较2019 年+35.07%/25.36%/23.93%。

    　　新渠道抖音形成增量收入，线上收入占比提升。2021 年前三季度线上/线下收入分别同比+62.17%/55.65%，收入占比分别为30.99%/69.01%、较2020年分别+5.83pct/-5.83pct。1）抖音渠道势头迅猛，促线上收入同比增速逐季提升。2021Q1/Q2/Q3 线上收入分别同比+33.08%/78.82%/88.11%，较2019年同期分别+251.46%/230.52%/276.51%。2）受疫情影响，2021Q3 线下营收增速放缓。2021 年9 月末公司线下门店共1366 家/yoy-0.44%（TW1160 家+VG205 家+ 云锦1 家）， 2021Q1/Q2/Q3 线下收入分别同比+105.04%/65.42%/11.70%，较2019 年同期分别+27.93%/18.13%/7.72%。

    　　员工持股计划激励管理层积极性，业绩增长有望持续。2021 年8 月推出第一期员工持股计划，参与股票占总股本0.96%，参与对象为高管张世源、周景平、陶伟民及13 位核心管理人员。2021-2023 年考核目标分别为：营收不低于43 亿元、同增不低于16%、较2021 年增长不低于35%，或净利不低于3 亿元、同增不低于47%、较2021 年增长不低于83%。2021 年我们预计营收完成考核目标，但由于销售费用上升较多拖累净利指标未达成。

    　　债务置换+定增+现金流逐步解决债务问题、降低财务成本。2017、2020 年公司先后以44.4 亿、3 亿元收购TW90%股权和剩余10%股权。截至2021年10 月，因并购产生的剩余未还债务共20 亿元（招行3.9 亿元+杭州金投16.1 亿元）。公司拟通过债务置换+定增+现金流偿还三种方式逐步降低财务成本、还清债务。公司预计①2022 年2 月底完成债务置换（2020/11 已向招行申请15 亿元贷款偿还杭州金投债务）+定增（募集资金3.3 亿元用于还款），②未来每年以经营性现金流3 亿元偿还债务。

    　　盈利预测与投资评级：经过多年磨合调整，TW 品牌终迎向好趋势，2020 年以来对抖音新渠道的精准把握也反映了公司破釜沉舟的决心和良好的渠道管理能力。随着债务问题逐步解决，利息支出对公司业绩的压制得到缓解，我们预计2021-2023 年归母净利润分别同比+135.3%/+37.8%/+18.2%，对应PE 分别为14.1X/10.3X/8.7X，估值较低，首次覆盖给予“买入”评级。

    　　风险提示：疫情反复、抖音流量红利减弱、财务费用压力缓解低于预期。