中高端女装龙头企业，股权激励彰显未来信心。公司主要从事中高档女装的设计、生产和销售，创立高端女装品牌VGRASS、具有中国文化元素特征的高端精品品牌元先。2017 年公司完成对中高端复古学院风品牌TEENIE WEENIE 的收购，三大品牌协同互补，形成金字塔式的立体品牌矩阵布局。2022 年前三季度公司实现收入、归母净利润20.43 亿元、0.72 亿元，同增-3.97%、-48.94%。2023 年2 月公司发布股权激励计划，激励中高层管理人员、核心骨干，考核目标A 为2023-25 年净利润值不低于2.07 亿元\3.06 亿元\4.46 亿元。2023Q1 公司预计实现归母净利9500 万元~1.05 亿元，同增130.89%~155.19%，公司收入恢复增长，折扣率、期间费用有效控制，净利率显著修复。

    　　中高端女装增速高于大盘，本土品牌占据主要份额。1）中国女装行业格局分散、集中度低，中高端女装市场规模增速高于整体。竞争格局方面，相较于中低端女装消费者，中高端女装消费者更愿意为品质、设计、品牌支付溢价，因此品牌忠诚度更高，格局优于中低端女装市场。

    　　2）不同于奢侈品端主要由外资品牌占据、大众端国内外品牌竞争激烈，国内中高端女装以本土品牌为主，设计创新、数字化转型、多品牌布局方面的持续发力，本土高端女装品牌的发展韧性不断提升。

    　　产品+运营协同发力，TW 品牌拨云见日。2017 年公司外部融资约35 亿元收购TW品牌，2018-21 年利息费用高企，分别为2.36/2.39/2.48/2.26亿元。22 年公司完成债务置换，贷款利率由9.2%降至6.5%，且每年还款约3-4 亿元，我们预计2022-24 年公司并购贷款利息费用分别为1.5/1.1/0.9 亿元，财务费用有望显著改善。1）产品方面：公司产品设计新颖、品质扎实，在洞察消费者不同生活方式和生活场景的核心需求下，不断拓展商品系列和品类，扩充流行产品线，贴近潮流年轻人群。

    　　TW 产品以“美式学院风”为基础，延申至露营、高尔夫等场景，扩展产品创新空间。2）运营方面：公司积极推进多渠道融合的新零售模式，抓住抖音的流量红利，对单个平台的消费群体做精细化拆分，打造人货场的高效匹配，借助直播电商的优势，获得不同类型的用户群体。

    　　加盟打开成长空间，品牌IP 价值有待挖掘。1）公司计划加强加盟店在下沉市场的拓展，将有望带来收入进一步扩容，摊薄销售、管理等期间费用，进一步加强盈利能力。一方面下沉市场消费者消费购买力升级，为中高端定位的TW 提供发展机遇；另一方面公司核心能力行业领先，具有较强的产品力和运营管控能力，能够应对下沉市场多样性客群结构，提升市场渗透率。据我们测算，中长期公司加盟渠道具有3-6 倍的开店空间。2）品牌IP 价值：①TW拥有独特的18 只小熊家族IP 背书，独有的品牌价值和较强的IP 认可度为公司带来持续的用户群体和一定的品牌溢价。②基于小熊家族系列，公司迭代设计出符合年轻消费群体审美的小熊家族卡通和潮玩形象，不断提升品牌IP 资产的价值和影响力。

    　　盈利预测、估值与投资评级。我们看好公司成长性，TW品牌加盟渠道扩张带来较大的收入增长空间，伴随各项费用逐步优化，盈利能力显著改善， 公司业绩具有较高成长性。我们预计2022-24 年收入38.74/43.63/48.46 亿元， 同增-10.4%/12.6%11.1%， 归母净利润为0.66/2.48/3.52 亿元，同增-70.5%/291.2%/42.2%，目前股价对应13.48倍PE。我们看好公司短期业绩快速增长、长期空间较大，首次覆盖给予“买入”评级。