公司公布2022 年报及23Q1 业绩：22 年业绩承压，23Q1 收入回暖、净利大增。1）2022 年：营收39.00 亿元/yoy-9.83%、归母净利0.71 亿元/yoy-68.12%，10 派1 元。
疫情扰动致收入回落，净利降幅超收入主因费用率上升。分季度看，22Q1-Q4 收入分别同比+0.73%/-13.92%/+0.50%/-20.79% 、归母净利分别同比-56.54%/ 亏损/+395.04%/亏损，Q2/Q4 业绩亏损承压严重。2）23Q1：营收11.67 亿元/yoy+8.05%、归母净利1.03 亿元/yoy+149.32%，消费场景修复后收入增速回正，净利端大幅增长主要系控折扣+控费推动费用率下降，收入利润均达历史最好水平。
疫情期TW 表现韧性较强，23Q1 各品牌收入及盈利能力均回暖。1）22 年：VG/云锦/TW 收入分别同比-23.1%/+3.8%/-5.4%、分别占比22.0%/0.6%/77.1%，TW 经营韧性较强、疫情期逆势净开店10 家，VG 下滑较大，主因品牌销售模式以线下直营门店为主、受疫情影响较大，云锦定位高净值人群、目前体量较小、线下渠道仅1家门店， 疫情期仍维持正增长。2 ） 23Q1 ： VG/ 云锦/TW 收入分别同比+4.0%/+132.2%/+8.5%、占比20.4%/0.7%/78.4%，净利率分别同比+2/扭亏/+2pct 至2%/15%/12%。各品牌23 年国内客流恢复后收入增速均回正，折扣控制较好、净利率明显回暖。
线上渠道表现较好，公司发力加盟渠道拓展下沉市场。1）22 年：线上/线下收入分别同比+5.6%/-17.5%、占比38.7%/60.9%，线上持续发力、疫情期逆势提升，TW 女装维持抖音领先地位、天猫/京东平台排名持续提升，男装/童装产品线取得较大突破。线下中直营/加盟收入分别同比-18.4%/-3.3%、占比57.4%/3.3%，直营受到疫情影响较大。22 年末共1430 家门店（直营1246+加盟184 家）、较21 年末净+1 家（直营-19&加盟+20 家）、同比+0.07%（直营-1.5%&加盟+12.2%），公司通过发力加盟渠道，加速三四线下沉市场渠道拓展，TW 规划3 年内加盟店铺占比达50%、销售占比70%。2）23Q1：线上/线下收入分别同比+26.2%/-1.0%、占比37.8%/61.5%，线上增速进一步提升。线下中直营/加盟收入分别同比-3.1%/+51.2%、占比57.9%/3.6%，23 年Q1 共1393 家门店（直营1208+加盟185 家）、较21 年末净-37 家（直营-38&加盟+1 家）、对应同比-2.59%（直营-3.00%&加盟+0.62%），直营下滑主要系门店数量减少、降幅边际改善，加盟提升主要系门店效率优化。
22 年费用率提升致净利率受损，23Q1 控折扣下费用率大幅降低、净利率回升。1）毛利率：22 年/23Q1 同比分别-0.42/+0.24pct 至69.20%/69.38%，整体变动不大。2）费用率：22 年同比+5.68pct 至68.08%，其中销售费用率同比+6.06pct、主因门店等费用较为刚性，财务费用率同比-1.13pct、债务置换后费用改善明显。23Q1 年同比-6.70pct 至56.47%，其中销售费用率同比-4.45pct、主要系采取控制折扣&减少促销活动所致，财务费用率-1.97pct、主因债务置换及偿还部分本金后利息费用下降。3）归母净利率：结合毛利率及费用率变动，22 年同-3.35pct 至1.83%（资产减值损失同增1507 万元冲减利润）。23Q1 同+4.98pct 至8.79%（信用减值损失&所得税增加冲减利润）。4）存货：22 年末存货11.43 亿元/yoy+11.83%、库存规模有所上升，23Q1 末存货9.85 亿元/yoy-28.67%、库存消化顺利，22/23Q1 存货周转天数分别同比+75/+3 天至324/268 天。5）现金流：22 年经营活动现金流净额5.49 亿/yoy-12.75%、主要系疫情影响，23Q1 经营活动现金流净额2.06 亿/yoy-7.15%、环比呈改善。
盈利预测与投资评级：公司主营中高档品牌服饰，TW 品牌自17 年收购以来品牌运营梳理见效、在抖音等渠道建立显著优势，并开始拓展下沉市场、提升市场份额。
23 年以来受益疫情放开，1-2 月/3 月/4 月TW 流水分别同比持平/+27%/+80%、VG同比+5%/+20%/+50%，增速逐月提升，由于公司直营占比较高，我们预计收入表现与终端流水较为相近，同时折扣控制及经营杠杆下利润端增速有望超越收入。后续终端消费进一步回暖，公司收入净利增速有望继续提升，同时财务结构不断优化，截至22 年资产负债率同比-15pct 至49%。考虑22 年业绩低于预期、费用优化下有望释放较大利润弹性，我们将23-24 年净利预测3.3/3.9 亿下调至2.6/3.1 亿、增加25 年预测值3.6 亿，对应23-25 年PE14/11/10X，估值较低，上调至“买入”评级。
风险提示：疫情反复、渠道拓展不及预期、抖音渠道流量红利消退等。