投资要点

    公司公布2023 年中报：23H1 营收21.11 亿元/yoy+14.33%、归母净利润1.43亿元/yoy+302.56%、扣非归母净利润1.34 亿元/yoy+652.04%，落于此前预告中枢，盈利同比改善明显，已超21 年同期水平，主因：①疫情放开后流水增速提升，带动收入增速提升；②运营质量及效率提高，销售及财务费用率得到有效控制。分季度看，23Q1/Q2 营收分别同比+8.05%/+23.17%、归母净利分别同比+149.32%/扭亏、扣非归母净利分别同比+148.91%/扭亏。

    TW 表现较为靓丽，各品牌Q2 收入增速进一步提升。23H1 分品牌看TW/VG/ 云锦收入分别同比+15.6%/+6.9%/+163.4% 、分别占比77.0%/21.5%/0.9%。TW 实现双位数增长、VG 持续恢复，主要受益于疫后客流回暖、消费持续复苏，带动线下单店收入提升，门店数量同比分别-8.8%/-6.9%；云锦定位高净值人群、目前体量较小、线下渠道仅1 家门店，基数较低、增速较快。Q2 单季度看各品牌随国内消费逐渐恢复后收入增速较Q1 均进一步提升，净利率持续修复、TW/VG/云锦净利率同比分别+4/+3/+20pct 至6%/6%/25%。

    线上增速靓丽、加盟门店持续拓展。23H1 线上/线下收入分别同比+22.8%/+9.4%、占比37.3%/61.8%。线上持续发力，TW 女装618 蝉联抖音首位、天猫/京东平台排名持续提升，童装开设线上独立店以打造直播矩阵；线下中直营/加盟收入分别同比+6.7%/+71.6%、占比57.9%/4.0%，加盟渠道增速亮眼。23H1 末共1347 家门店（直营1109+加盟238 家）、较22 年末净-83 家（直营-137&加盟+54 家）、同比-8.5%（直营-14.9%&加盟+40.8%），直营下滑主要系门店数量减少，加盟提升中门店效率优化及门店数量增长均有贡献。

    加大库存处理力度致毛利率略下降，期间费用率管控较好促净利率提升。1）毛利率：23H1 同比-0.38pct 至68.96%，分季度看23Q1/Q2 毛利率分别为69.38%/68.44%、同比+0.24/-1.18pct，毛利率下降主因公司对去年因疫情造成积压的春夏产品促销所致。2）期间费用率：23H1 期间费用率为59.41%/yoy-7.76pct ， 其中销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率分别同比-5.60/-0.06/+0.15/-2.37pct 至50.28%/3.88%/2.60%/2.66%，公司费用管控较好、销售费用率明显下降，财务费用率下降主要系债务置换及偿还部分本金后利息费用下降。3）归母净利率：虽毛利率略下降同时政府补助等非经常损失同比减少1200 万元，但费用率大幅下降促23H1 归母净利率6.79%/yoy+4.86pct。4）存货：23H1 末存货9.20 亿元/yoy-4.9%、库存规模小幅下降，22H1 存货周转天数同比-33 天至283 天、库存消化较为顺利。5）现金流：23H1 经营活动现金流净额3.77 亿/yoy+52.8%，现金流表现较好。

    盈利预测与投资评级：公司主营中高档品牌服饰，TW 品牌自17 年收购以来品牌运营梳理见效、在抖音等渠道建立显著优势，并开始拓展下沉市场、提升市场份额。23 年以来受益疫情放开，1-4 月流水增速逐月提升、虽5-7月同比增速有所波动但相较21 年同期复苏力度并未减弱。下半年看Q3 受基数走高影响、流水恢复预计有所放缓，但Q4 又将呈现较强的修复弹性。

    由于公司直营占比较高，我们预计收入表现与终端流水较为相近，同时财务结构不断优化、经营杠杆下利润端增速有望超越收入、释放较大利润弹性。考虑到公司终端流水复苏确定性较强、费用持续优化，我们将23-25年归母净利润预测2.6/3.1/3.6 亿元提升至2.8/3.4/4.5 亿元、对应PE 为12/10/7X，维持“买入”评级。

    风险提示：消费疲软、渠道拓展不及预期、抖音渠道流量红利消退等。