23Q3 收入同增14.5%，归母净利同增30.5%

    　　公司发布三季报，23Q1-3 收入30.96 亿，同增14.4%，23Q1/Q2/Q3 收入及同比增速分别为11.67 亿（yoy+8.1%），9.44 亿（yoy+23.2%），9.85 亿（yoy+14.5%）；

    　　分品牌看，23Q1-3 VGRASS 营收6.86 亿，同增7.7%，吊牌均价3285 元同增4.9%；TW 营收23.60 亿，同增15.5%，吊牌均价746 元同增1.7%；云锦营收0.34 亿，同增115.6%。分渠道看，23Q1-3 公司线上营收11.16亿，同增18.3%；线下营收19.55 亿，同增11.9%。

    　　23Q1-3 归母净利1.91 亿，同增165.5%，23Q1/Q2/Q3 归母净利润及同比增速分别为1.03 亿（yoy+149.3%），0.41 亿（yoy+835.6%），0.47 亿（yoy+30.5%）；

    　　23Q1-3 扣非归母1.65 亿，同增211.7%，23Q1/Q2/Q3 扣非归母净利及同比增速分别为1.03 亿（yoy+148.9%），0.31 亿（yoy+234.3%），0.31 亿（yoy-12.3%）。23Q1-3 非经常性损益0.27 亿，同增36.1%，主要系政府补助增加所致。

    　　23Q1-3 毛利率69.2%同减0.3pct，净利率6.2%同增3.5pct23Q1-3 销售费用率51.4%，同减5.9pct；管理（包含研发）费用率7.0%，同增0.1pct；财务费用率2.5%，同减2.1pct，主要系银团借款减少，与同期相比利息支出减少所致。

    　　毛利率分品牌，23Q1-3 VGRASS 毛利率73.5%，同增0.1pct；TW 毛利率68.0%，同减0.2pct；云锦毛利率74.5%，同增2.8pct。分渠道，23Q1-3线上毛利率64.6%，同减0.8pct；线下毛利率71.8%，同增0.3pct。

    　　现金流方面，23Q1-3 经营活动产生现金流量净额同增259.7%，主要系销售商品、提供劳务及税费返还收到现金增加；投资活动产生现金流量净额同减79.1%，主要系为信息化系统建设、店铺装修等长期资产的投资性现金支出减少。

    　　优化渠道布局，加盟比重上升

    　　截至Q3 末：1）VGRASS 拥有直营店137 家，同减46 家，其中新店Q3 月均收入15.08 万，老店月均收入37.08 万元；加盟店61 家，同增28 家。

    　　2）TW 拥有直营店894 家，同减222 家，其中新店Q3 月均收入13.38万，老店月均收入15.07 万元；加盟店229 家，同增90 家。

    　　23Q3 公司直营门店净减少，加盟门店净增加。积极发展加盟业务，加快在相对偏远地区和城市加盟渠道的布局，打造综合性线下营销网络体系；同时各品牌根据自身定位优化渠道布局，近年公司逐步调整直营店铺高端购物中心和高端百货结构，重点提升各品牌直营店铺单店业绩。

    　　维持盈利预测，维持“买入”评级

    　　公司旗下TW 不断强化产品定位与风格，营销紧跟市场需求变化；VGRASS 持续迭代升级产品面料与细节设计；线下加速渠道转型，探索新零售模型，同时线上业务的竞争力持续提升。我们预计23-25 年公司归母净利分别为2.83/3.68/4.09 亿元，EPS 分别为0.81/1.06/1.18 元/股，对应PE 分别为11/8/8x。

    　　风险提示：宏观经济波动风险，行业竞争风险，财务风险，研发设计风险等。