渠道调整战略稳步推进，看好未来稳发展，维持“买入”评级

    2023 年公司实现营收45.45 亿元（同比+16.6%），归母/扣非归母净利润2.98 亿元（同比+316.8%）/2.70 亿元（同比+478.2%）；2024Q1 实现营收11.53 亿元（同比-1.2%），归母/扣非归母净利润1.16 亿元（+13.2%）/1.15 亿元（+12.2%）。由于年初至今闭店下流水短期承压，我们下调2024-2025 年并新增2026 年盈利预测，预计2024-2026 年归母净利润3.66/4.34/5.02 亿元（2024-2025 年前值为3.68/4.52 亿元），对应EPS 分别为1.05/1.25/1.45 元，当前股价对应PE 为9.6/8.1/7.0倍，考虑到渠道调整战略稳步推进，看好未来稳发展，维持“买入”评级。

    　　品牌端：TW闭店下仍稳中有升，VGRASS 短期承压，云锦持续高增分品牌看，VGRASS：2023 年/2024Q1 实现营收9.6/2.0 亿元，同比+12.4%/-14.2%，2023 年/2024Q1 分别净关10/9 家，截至2024Q1 末，门店数为188 家，其中直营/加盟分别为131/57 家；TW：2023 年/2024Q1 实现营收35.1/9.2 亿元，同比+16.7%/+0.3%，2023 年/2024Q1 分别净关124/9 家，截至2024Q1 末，门店数为1089 家，其中直营/加盟分别为848/241 家；云锦：2023 年/2024Q1 实现营收0.5/0.2亿元，同比+120.4%/+165.6%。

    　　渠道端：渠道调整稳步推进，2024Q1 加盟持续高增2023 年直营/加盟/线上分别实现24.6/3.2/17.4 亿元，同比+9.9%/+150.7%/+14.5%；2024Q1 直营/加盟/线上分别实现6.2/0.9/4.3 亿元，同比-8.7%/+125.6%/-2.3%。

    　　毛利率维持稳定叠加费用率下降，盈利能力持续提升，存货周转持续改善盈利能力：公司2023 年/2024Q1 毛利率为69.2%（同比持平）/70.2%（同比+0.8pct）；分品牌来看，2023 年VGRASS/TW/云锦毛利率为74.5%/67.8%/73.6%，分别同比+1.1/-0.2/+0.7pct。2023 年期间费用率59.8%（同比-8.3pct），其中销售/管理/研发/财务费用率分别-6.3/-0.1/+0.1/-2.0pct。2024Q1 期间费用率56.4%（同比-0.1pct），其中销售/管理/研发/财务费用率分别-0.6/+1.0/+0.5/-1.0pct。综上2023年/2024Q1 归母净利率为6.5%（同比+4.7pct）/10.1%（同比+1.3pct）。营运能力：

    　　2023 末存货余额为9.2 亿元（同比-19.2%），存货周转天数为266 天（同比-59天）。2023 年经营活动现金流净额为9.3 亿元（同比+70.0%）。

    　　风险提示：渠道拓展不及预期、抖音渠道费用投放加大。