3Q21 收入高增长，毛利率下滑拖累利润

    公司10/29 发布21 年三季报，1-3Q21 实现营收13.1 亿元（+25.3%yoy），归母净利润2.2 亿元（+10.6%yoy），扣非净利润2.2 亿元（+15.7%yoy），其中3Q21 营收+40.5%yoy，归母净利润+8.7%yoy，扣非净利润+8.3% yoy，利润端增速低于收入端主因毛利率下滑。考虑到原材料涨价、新投产产能以低毛利碘海醇API 为主、制剂集采执行在即（毛利率低于API）等业务结构的调整降低毛利率，我们调整公司21-23 年EPS 至 1.44/2.11/2.65 元（前值：1.74/2.54/3.15 元），给予22 年29PE（可比公司Wind 一致预期2022EPE 25x，龙头给予溢价），目标价61.19 元（前值48.72 元）。

    毛利率下滑，其他财务指标良好

    1）1-3Q21 公司实现毛利率40.1%，同比下滑6.3pp；3Q21 实现毛利率35.3%，同比下滑9.2pp，主因：i）低毛利的中间体销售量增长更快；ii）新投产产能以碘海醇API 为主，毛利率低于碘克沙醇；iii）原材料价格上涨。

    2）1-3Q21 公司销售费用率为0.8%，基本保持平稳；管理费用率为7.3%，同比下降2.6pp，主因优化管理结构，降本增效；研发费用率6.2%，同比上升0.8pp；财务费用率4.4%，同比下降1.4pp。

    造影剂原料药：国内外需求旺盛，新产能陆续投产放量公司募投产能中碘海醇产线于21 年2 季度末投产，推动3Q21 收入同比高速增长41%，我们预计API 销量全年有望达1400-1500t（vs20 年900+）。

    我们认为伴随国内制剂格局的洗牌与司太立的扩产，公司于造影剂行业的龙头地位得到进一步加强：1）供给端：原研产能基本稳定，司太立2023 年产能有望扩充至3000t（募投项目2035t+并购海神及扩产+碘佛醇300t 定增），进一步强化行业地位；2）需求端：目前全球造影剂产业年均增速~8%，未来有望持续拓展全球空白市场；伴随集采落幕国内制剂格局基本已定，集采对公司碘海醇API 销售影响正面，碘克沙醇API 影响偏中性。

    造影剂制剂：集采陆续执标，新品+国际化战略有望驱动后续增长我们预计1-3Q21 上海司太立亏损较1H21 扩大，主因3Q21 为集采执标前夕，公司出货量较少。第五批集采将于10 月份起陆续执行，我们预计上海司太立21 年有望同比大幅减亏，22 年扭亏为盈（假设集采实际使用量为报量的2-3 倍，则碘海醇、碘克沙醇两集采品种贡献的利润增量约为6-9kw）。

    公司加大新品研发，碘佛醇、碘美普尔2022 年有望上市，钆制剂、超声造影等造影新品逐步推进，有望2-3 年内补齐造影全线品种。同时公司依靠“中间体-原料药-制剂”的一体化优势，积极开拓海外制剂市场，全球化有望成为公司另一增长驱动。

    风险提示：产品销售不及预期，产品降价风险，研发进度不达预期。