造影剂原料药奠定全球龙头地位。碘造影剂全球制剂和原料药公司重合度较高,实现了一体化,其中GE Healthcare 占全球造影剂原料药销量最大市场份额。司太立深耕行业多年,长期为行业龙头恒瑞医药、正大天晴等供货,2018 年收购国内产能第二名的海神制药,2020 年定增扩产产能翻倍。国际四大龙头近年来新增产能不多,国内其他几家新增厂家难以顺利进入其供应链,而司太立新增产能较多且技术、产品皆优,国际巨头对司太立可能从竞争为主转向合作,一方面奠定行业长期格局,提升企业估值,一方面公司的新增产能也得到了充分消化。我们预计公司2020-2022 年的原料药销量(含自用)分别为960、1400、2000 吨,价格和毛利率保持平稳或有所上升,预计收入端有40%以上的复合增长。

    制剂发力Q4 开始业绩持续提速。2020 年仙居工厂爆炸产能恢复爬坡需要时间,2021 年Q3 要对国采备货,公司2021 年前几个季度业绩并不理想。2021 年Q4 开始,公司2021 年6 月中标的碘海醇、碘克沙醇注射剂开始执标,约定量是每年200 万瓶,按照前四轮国采试剂量有约定量两倍有余。我们假定2021 年Q4、2022 年全年量分别为50 万、400 万瓶,则新增收入分别为5000 万元、4 亿元,新增利润约为1000、8000 万元,带来显著的利润增量。同时考虑到近一倍的原料药和中间体产能释放,我们预计2021 年Q4 开始公司业绩将持续提速,公司2021 年Q4 归母净利润约为1.1 亿元,单季度同比增长超150%。

    长期看,公司原料药全球市占率有翻倍提升空间。国内碘造影剂制剂(包含碘海醇、碘帕醇、碘克沙醇、碘佛醇、碘普罗胺等)销售额市占率2023 年有望达到40%,该部分集采前有160 亿元市场,假设集采降价60%,不考虑增长国内制剂收入25-30 亿元,对应5-6 亿元利润;原料药和中间体销量相对2020 年有3 倍以上增长,对应利润7 亿元,合计利润超12 亿元。制剂海外出口方面也在南亚、南美洲等地区有突破,这部分预期还未包含在内。

    盈利预测与投资评级:我们预测公司 2021-2023 年 营业收入为19.20/27.14 /32.88 亿元,同比增长40.4%/41.4%/21.1%,归母净利润为3.45/5.54/7.24 亿元, 同比增长44.4%/60.8%/30.7%,EPS 分别为1.41/2.26/2.96 元,以当前股价对应PE 为45.48/28.27/21.64 倍,公司作为国内碘造影剂龙头企业,原料药+制剂一体化加速、集采打开制剂放量空间,叠加原料药产能逐步落地,公司具有较大的业绩增长潜力,首次覆盖给予“买入”评级。

    风险提示:EHS 风险;行业竞争加剧风险;原料药价格上涨风险;产能投产不及预期风险;新技术替代风险;高管变动相关风险等。