报告导读

    　　我们认为，在公司原料药产能集中释放、集采中标下前向一体化加速期内，业绩增长可能逐步迈入快车道；在国际客户拓展、产业链合作加深下，我们认为随着公司供给能力升级，成长天花板可能提升。

    　　投资要点

    　　2022 年的司太立：造影剂原料药龙头再出发①造影剂原料药龙头：从业务构成看，2020 年公司造影剂原料药业务收入占比约89%，公司是国内产能最大、产品注册最完整的造影剂原料药龙头。

    　　②再出发：2020 年公司在IPO 募投项目集中转固、2021 年带量采购中首次中标两个注射剂，我们关注到2022 年公司正处于原料药产能集中释放、制剂业务收入占比快速提升的窗口期，国际化原料药拓展、产业链合作加深有望提升成长天花板。

    　　行业：应用拓展、仿制药渗透，维持稳健增长国内市场增长红利：核心来自于仿制药推广，长期驱动来自于造影显像应用渗透率提升。根据Wind 样本医院数据，2020 年主要碘造影剂注射剂样本医院销售额为42.8 亿元，放大后市场规模约100-130 亿元；2013-2020 年销售额CAGR为13.5%。从医学影像诊断设备保有量、造影显像应用渗透率提升、不同等级医院诊疗行为规范化，我们预计国内人均造影剂用量还有3 倍以上提升空间。

    　　全球市场：制剂销售额40-45 亿美元，产业链供需边际变化带来API 重构机会。

    　　品种结构看，2020 年碘海醇制剂全球销售额占比约33%，第二大品种为碘克沙醇（全球销售额占比18%）；区域分布看，美国、欧洲、中国各占比约1/3。我们认为，全球造影剂注射液原研占比高，主要来自原研优势（成本、工艺、销售渠道等）和原料药合规稳定供应，2022 年的边际变化来自于原研产能受限和成本上涨背景下盈亏平衡点提升，带给原料药供应商拓展机遇。

    　　公司：产能释放、集采中标，贡献业绩增长

    　　原料药：核心品种产能释放2500+吨，加速全球化拓展。①行业需求：我们结合Wind 样本医院和Newport 数据分析，2020 年全球碘造影剂原料药总需求在9500-10000 吨，其中中国约2000-2500 吨。②产能情况：2020-2021 年“X 射线造影剂工程”项目陆续转固，考虑试运行、厂区GMP 认证和产品注册变更、产能利用率爬坡时间，我们预计2022 年公司碘造影剂原料药总产能有望达到2500-3000 吨，相比2020 年有望增长超75%。③释放节奏：(1)集采中标下自有制剂原料药占用产能：我们根据公司中标量反推，预计2022-2023 年自有制剂产能消耗量占总产能的比例从3%左右提升至10%左右。(2)国际化拓展加速，我们认为在国内碘海醇注射剂和碘克沙醇注射剂集采的背景下，公司的国内客户间采购占比可能有所变化，海外客户的中国市场需求量、海外市场拓展可能支撑更高增长。在这样的估算下，我们预计2022-2023 年公司主要原料药品种产能利用率提升至70%+，此时公司三大原料药品种国内销售市占率可能在40-60%、全球总需求市占率在15-20%，公司2021-2023 年碘造影剂原料药收入CAGR 在25-30%。

    　　前向一体化：集采中标新增量。第五批集采中公司两个品种（碘海醇注射液、碘克沙醇注射液）中标销售额约为1.9 亿元，假设集采中标量外拓展1 倍销售量空间，对应制剂增量收入贡献在3.5-4 亿元；我们估算第五批集采中标制剂平均净利润率在13-17%，对应制剂增量利润贡献约5000-7000 万元。

    　　盈利预测及估值

    　　我们预计2021-2023 年公司EPS 分别为1.37、2.1 和2.8 元/股，2022 年2 月12日收盘价对应2022 年24 倍 PE。我们认为，公司是国内造影剂原料药龙头，在原料药产能集中释放、集采中标下前向一体化加速期内，中短期业绩存在超预期空间；在国际客户拓展、产业链合作加深背景下，随着公司供给能力升级，我们认为成长天花板有望提升，首次覆盖，给予“增持”评级。

    　　催化剂

    　　集采中标量或中标价好于预期、核心客户战略合作新进展等。

    　　风险提示

    　　生产安全事故风险、制剂集采大幅降价或流标风险、上游成本大幅波动风险、订单交付波动性风险。