核心观点

    　　公司2023 年及24Q1 收入表现稳健，利润端扭亏。制剂业务表现亮眼，国内制剂快速增长。盈利能力稳健，销售费用伴随制剂推广有所提升，经营性现金流持续优化。从成本端来看，上游碘价下行进程中。展望2024 年，1）碘价下降带来利润释放，造影剂API 业务毛利率有望逐步回升至正常水平；2）制剂业务有望借助集采持续放量；3）CMO 业务有望保持高增长态势。看好公司长期发展。

    　　事件

    　　公司发布2023 年年度报告及2024 年一季度报告公司2023 年实现营业总收入21.96 亿元，同比增长3.04 %；归母净利润0.44 亿元，同比增长158.32 %；扣非归母净利润0.36亿元，同比增长136.47 %。

    　　24Q1 单季度营业收入6.42 亿元，同比增长13.50 %；归母净利润0.12 亿元，同比增长28.37 %；扣非归母净利润0.10 亿元，同比增长31.85 %。

    　　简评

    　　利润表现向好，关注碘价下行利润释放及制剂业务放量

    　　收入表现稳健，利润端扭亏。公司2023 年及24Q1 在外部环境持续改善情况下，营收保持稳健增长。分板块来看，23 年造影剂业务实现收入18.17 亿元，同比+ 3.65%；喹诺酮系列收入0.46 亿元，同比-14.81%；CDMO业务收入0.97 亿元，同比+ 86.54%。公司核心造影剂业务保持稳定增长，CDMO 业务发展快速，整体收入表现符合预期。利润端23 年实现扭亏，主要由于：1）22 年同期计提商誉减值1.15 亿元；2）23 年收入端维持稳健增长；3）制剂业务放量；4）公司持续加强应收账款管理，23 年信用减值损失较22 年同期减少964.37 万元。

    　　制剂业务表现亮眼：在制剂业务布局方面，公司碘美普尔注射液、碘佛醇注射液分别于2023 年2 月、2023年10 月获NMPA 批准。目前公司碘对比剂制剂已涵盖碘海醇注射液、碘帕醇注射液、碘克沙醇注射液、碘美普尔注射液和碘佛醇注射液5 个品种。23 年公司国内制剂业务实现销售收入4.9 亿元，同比增长42.44%。同时根据公司公众号披露，公司海外制剂实现收入5396 万元。公司超声造影剂、磁共振造影剂研发注册工作亦稳步推进，制剂业务表现亮眼。

    　　盈利能力稳健，销售费用伴随制剂推广提升。公司23 年毛利率24.29%，同比+0.25 pct；净利率2.03%，同比+ 5.4 pct（同比扭亏）；24Q1 公司毛利率22.23%，同比+1.71 pct；净利率1.96%，同比+0.31 pct；盈利能力呈稳中有升趋势。23 年销售费用率4.51%（+1.19 pct），管理费用率5.82%（-1.01 pct），研发费用率6.13%（-0.09pct），财务费用率4.39%（-0.95 pct），24Q1 销售费用率3.98%，同比+0.63 pct。23 年及24Q1 销售费用率有所提升，主要由于公司制剂业务拓展，市场推广费增加。管理费用率有所降低，预计与公司持续推进降本增效工作有关。23 年公司研发投入1.37 亿元，公司现有专职研发人员350 人，实验室涵盖现代化合成研究实验室、杂质分离实验室、制剂研究实验室、分析研究实验室、质量研究实验室及中试放大实验室等，研发费用率保持稳定。

    　　经营性现金流优化。23 年公司经营活动产生的现金流量净额0.45 亿元，22 年同期-0.78 亿元，经营性现金流优化明显，主要由于公司加强应收账款管理，货款回笼及时。投资活动产生的现金流量净额-2.54 亿元，同比-23.55%，主要与固定资产等支出减少有关；筹资活动产生的现金流量净额0.83 亿元，同比-77.17%，主要由于公司控制借款与还款规模。24Q1 公司经营活动产生的现金流量净额0.92 亿元，23 年同期-0.42 亿元，经营性现金流持续优化。

    　　成本端：碘价下行进程中。公司生产碘造影剂所使用主要原材料为碘，且主要依赖进口。从海关总署数据来看，24 年3 月我国碘进口均价为6.45 万美元/吨，与本轮高点2023 年2 月7.15 万美元/吨价格相比，已回落　　9.7%，碘价下行阶段公司成本降低，后续随着上游碘供应扩充，碘价下行进程值得关注。

    　　未来展望：1）碘价下降带来利润释放：24 年内随着碘价逐步下行，公司造影剂API 业务毛利率有望逐步回升至正常水平，将为公司带来利润端释放。2）制剂业务持续放量：23Q4 碘海醇接续工作在河南十四省联盟、苏陕联盟、河北省陆续启动，公司均成功中标，其他省份接续工作持续推进，公司制剂业务有望借助集采持续放量。同时23 年公司子公司上海司太立净利润-0.31 亿元，我们预计与碘价高位影响有关，24 年随着碘价下行制剂业务盈利水平同样有望修复并实现盈亏平衡。3）CMO 业务快速增长：公司重点拓展原料药中间体CMO业务、打造 “第五工厂”，23 年业务实现快速增长，依托在特色原料药领域积累24 年CMO 业务有望保持高增长态势。

    　　盈利预测

    　　我们预测2024-2026 年，公司营收分别为27.25、33.65 和42.8 亿元，分别同比增长24.1%、23.5%和27.2%；归母净利润分别为1.6、3.3 和5.8 亿元，分别同比增长255.8%、110.9%和74.3%。碘价下降带来利润弹性，叠加造影剂API 和制剂放量，驱动利润增长。折合EPS 分别为0.46 元/股、0.97 元/股和1.69 元/股，对应PE 为27.4X、13X 和7.4X，维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　原材料价格波动风险：公司生产所需主要原材料为碘，属于大宗交易物品且主要依赖进口，未来如因供应商产能受限、国际运费上涨、战争等不可抗力影响导致原材料价格大幅波动，将影响公司生产成本，碘价下降幅度不及预期将影响公司利润释放。

    　　国际贸易环境变化风险：公司目前产品存在一定比例出口，23 年境外收入7.87 亿元，占比超过1/3。国际贸易整体环境和政策的变化存在不确定性。如果未来全球贸易摩擦进一步加剧可能对公司经营造成不利影响。

    　　行业竞争加剧风险：目前公司主要竞争对手为欧美和印度、中国等国的碘造影剂企业，随着市场竞争的进一步加剧，公司如不能持续保持竞争优势，可能导致公司盈利水平下降。

    　　行业政策风险：公司目前逐步向原料药制剂一体化转型布局，目前国家药品集中带量采购以及医保谈判工作逐步常态化，未来如果公司制剂产品未来被纳入集采范围且未中标，或公司制剂产品未进入医保目录，将有可能对公司的销售收入和经营业绩造成不利影响。