事件：公司发布年报，22 年实现营业收入208.0 亿元，同增35.1%；归母净利润18.7 亿元，同增182.1%，归母净利率9.0%，同增4.7pct；扣非归母净利润18.0 亿元，同增191.7%，扣非归母净利率8.6%，同增4.6pct。23Q1预计实现归母净利润4.78 亿，同增50%。

    　　单季度看，22Q1-Q4 分别实现营业收入45.9/48.5/77.9/35.7 亿元，同比增加46.7%/16.0%/49.8%/23.8%；归母净利润3.2/3.7/6.9/5.0 亿元，同比增加108.9%/130.0%/160.3%/475.6%。

    　　22 年综合毛利率为16.4%，同增4.6pct。期间费用率为5.5%，同减1.1pct。

    　　其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为2.8%/2.1%/2.4%/-1.8%，同比变化-0.8pct/+0.0pct/-0.2pct/-0.1pct。2022 年，公司专注主业、持续发挥品牌优势，取得了业绩增长，同时加大新品开发力度，优化产品结构并提升新品和高毛利产品在销售中的占比。

    　　电动自行车收入大幅增长，核心品类量利齐升。分产品看，22 年电动自行车/ 电动两轮摩托车/ 电动三轮车/ 配件销售/ 自行车分别实现营业收入121.3/71.4/8.0/5.9/0.03 亿元，同比增69.5%/5.6%/21.8%/-7.9%/-93.4%，占比58.3%/34.3%/3.8%/2.8%/0.02%。其中，电动自行车/电动两轮摩托车/电动三轮车分别销售724/327/26 万辆，同比变化+44.2%/-1.9%/+27.8%；单车收入分别为1677/2185/3050 元/辆，同比变化+17.5%/+7.6%/-4.8%；毛利率分别为17.0%/15.1%/16.6%，同比增加5.5pct/3.7pct/3.1pct。报告期内公司主要产品电动自行车销售良好、电动三轮车需求呈现加速增长趋势；电动两轮摩托车受《新国标》影响，市场需求趋于稳定。

    　　境内收入稳步增长，华东地区占比最高。分地区看，22 年实现境内/境外/未划定区域收入分别204.7/2.2/1.1 亿元，同比变化+39.2%/+68.1%/-23.9%，占比98.4%/1.1%/0.5%；毛利率分别16.2%/21.1%/44.9%。公司积极拓展业务渠道，在主要销售市场业绩稳步增长。境内收入细分来看，东北/华东/华北/华中/华南/西南/西北地区分别实现毛利润0.8/14.3/4.2/4.5/5.8/2.2/1.3 亿元，毛利率分别为14.9%/17.1%/15.3%/15.1%/16.5%/14.8%/15.9%。

    　　经销收入稳步增长，毛利率进一步提升。分销售模式看，22 年实现经销/直销收入分别为199.4/7.2 亿元，同比变化+39.8%/-28.2%，占比96.5%/3.5%；毛利率分别为16.4%/12.5%，同比增长4.5pct/4.0 pct。直销模式营业收入同比下降的主要原因是代工的共享单车及共享电动两轮车订单减少。

    　　盈利预测与评级：考虑到行业高景气，公司产品升级优势突出、渠道拓展稳步推进，我们将23-24 年净利润由21.9、26.9 亿元上调到24.0、30.2 亿元，目前股价对应23/24 年PE为15/12 倍，给予23 年20-22 倍PE，对应合理价值区间为83.7-92.0元/股，给予“优于大市”评级。

    　　风险提示：需求端不及预期，电动两轮车行业竞争加剧，原材料价格波动，疫情反复影响生产运输销售，跨市场估值风险。