事件描述

    公司发布2025 年中报：2025 年上半年，公司实现营业收入130.31 亿元，同比增长23.04%；实现归母净利润12.13 亿元，同比增加27.56%；实现扣非归母净利润11.83 亿元，同比增长32.44%。其中，2025 年二季度，公司实现营业收入67.98 亿元，同比增加20.59%；实现归母净利润6.08 亿元，同比增加30.08%；实现扣非归母净利润5.91 亿元，同比增长33.33%。

    公司拟中期分红5.46 亿元，达经调整归母净利润的45.01%。

    事件评论

    以旧换新政策拉动内销需求，国内外生产基地持续扩张。2025 年上半年，公司实现营业收入130.31 亿元，同比增长23.04%，其中2025 年二季度，公司实现营业收入67.98 亿元，同比增加20.59%，或主要受益于以旧换新政策的延续以及《2024 年国标》即将实施带来的行业结构性机会。新国标实施有望加速不规范产能出清，行业集中度预计将进一步向头部企业集中。同时，公司持续优化产品结构，围绕市场需求与消费场景，聚焦打造“核心畅销产品+高频场景产品+区域特色产品”的多层次产品组合，精准匹配不同用户群体的需求，有效推动了销量和收入的增长。生产布局方面，国内市场，公司在天津、河南商丘、广东东莞等八大生产基地基础上，正推进浙江丽水、江苏徐州、甘肃兰州新生产基地建设；海外市场持续布局，公司在印尼、越南工厂已投产。

    毛利率稳步提升，经营质量与现金流表现亮眼。2025 年上半年公司毛利率为19.25%，同比提升1.42pct，或主要得益于高附加值产品占比提升及行业竞争格局趋缓。费用方面，2025 年上半年公司销售费用同比增长21.79%，主要系公司加大渠道推广与营销宣传的投入；管理费用同比增长11.90%，主要系报告期内土地使用权及集团信息化系统摊销费用增加；研发费用同比增长19.69%，主要系公司扩大研发团队以及研发费用中的折旧摊销增加，2025 年上半年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为3.85%/2.48%/2.70%/-0.67%，销售、管理、研发费用率同比基本稳定或略有下降，财务费用率同比提升0.81pct，主要系报告期内理财及存款利率下降，利息收入减少所致。综合影响下，公司2025 年上半年实现归母净利润同比增长27.56%，扣非归母净利润同比增长32.44%，扣非归母净利润增速高于归母净利润增速主要系去年同期政府补助等非经常性损益项目金额较高。

    现金流方面，2025 年上半年公司经营性现金流达25.86 亿元，同比增长123.03%，主要系公司业务规模扩大，销售商品、提供劳务收到的现金随之增加。

    投资建议：行业层面，2024 年版新国标落地，对企业的生产资质、产品一致性提出了更高要求，行业格局有望优化，利好头部厂商。同时2025 年“以旧换新”政策延续，有望拉动内销需求。公司层面，二十余年深耕公司已形成较强品牌、渠道、成本优势，且现已布局高端赛道，有望带动盈利持续上提。基于此，我们判断公司发展前景可期，预计公司2025-2027 年归母净利润分别为26.25、31.15 和35.17 亿元，对应PE 分别为12.56、10.58 和9.37 倍，给予“买入”评级。

    风险提示

    1、原材料价格波动风险；

    2、新品研发节奏不及预期风险。