业绩回顾

    　　公司3Q25 业绩基本符合我们预期

    　　公司公布3Q25 业绩：3Q25 营业收入80.6 亿元，同比+17.3%、环比+18.6%，归母净利润6.95 亿元，同比+15.2%/环比+14.3%，基本符合我们预期。

    　　发展趋势

    　　因国标切换3Q 销量增速回落，单车收入平稳增长。3Q25 公司电动两轮车销量362 万辆，同比+11%；电动三轮车销量20.4 万辆，同比+6%。电动两轮车增速较上半年放缓，我们认为主要系电动自行车新老国标切换的影响，8 月31 日前厂商需完成老国标电动自行车的生产发货，9 月起渠道以清库存为主，对3Q 销量形成拖累。3Q25 整体ASP 2108 元，同比+6.1%/环比+2.4%。

    　　毛利率延续同比提升趋势，经营性现金流持续改善。3Q25 公司毛利率为17.5%，同比+1.2ppt、环比-0.9ppt，保持相对平稳。

    　　3Q25 公司销售/管理/研发费用分别为2.9/2.1/2.0 亿元，同比+43.6%/+32.8%/+17.5%，对应费率分别为3.6%/2.6%/2.4%，合计同比+1.0ppt/环比-0.3ppt。其中，销售费率同比增长主因会计处理方式调整，部分门店装修补贴由冲减收入调整为计入费用。

    　　3Q25 经营活动现金流净额29.8 亿元，环比延续改善趋势。

    　　新国标短期影响产销节奏，关注公司新品牌发布。我们认为，因新国标生产过渡期和渠道销售过渡期的时间差，4Q 零售表现或优于批发；2025 年电动自行车以旧换新成效良好，作为短途出行的“刚需”品类，若有政策托底，明年行业销量有望延续平稳增长，市场份额继续向头部集中。公司计划于10 月28 日发布新品牌零际，发力中高端市场，我们建议持续关注进展；同时公司在商用车、电动三轮车领域持续拓展，有望贡献增量。

    　　盈利预测与估值

    　　考虑国标切换的影响，我们下调25E/26E 净利润11%/13%至23/27 亿元。当前股价对应12.6x/10.6x 2025/26E P/E，我们维持公司跑赢行业评级，下调目标价11%至45 元，对应17.1x/14.4x 2025/26E P/E，较当前股价有35.6%的上行空间。

    　　风险

    　　政策落地不及预期；新国标执行力度不及预期