核心观点

    　　公司2025 年收入和利润持续增长，2026Q1 延续较快增长趋势，且毛利率、净利率环比提升，盈利能力强。订单增长仍是业绩释放的核心支撑。在产能紧张情况下，优先保证高毛利的变电站复合外绝缘交付，且海外收入和订单增速均高于国内， 保证公司高毛利率、高净利率。后续看，中东市场突破、越南及美国工厂推进、新加坡平台搭建均有助于支撑公司全球化布局。

    　　随着北美开启新一轮765kV 超高压电网建设，公司将持续创造佳绩。

    　　事件

    　　公司发布2025 年年报，实现营收/归母净利润/扣非归母净利润17.21/4.32/4.19 亿元，同比+27.94%/+38.92%/+38.75%。公司发布2026 年一季报，实现营收/归母净利润/扣非归母净利润3.81/0.98/0.95 亿元，同比+33.55%/+44.07%/+43.57%。

    　　简评

    　　收入利润延续增长，Q1 经营表现继续改善

    　　2025 年公司实现营收17.21 亿元，同比+27.94%；归母净利润4.32 亿元，同比+38.92%，收入和利润均保持较快增长。进入2026Q1，公司实现营收3.81 亿元，同比+33.55%；归母净利润0.98 亿元，同比+44.07%，延续了较好的增长趋势。此外， 公司2025 年合同收入（即新增订单）约19.48 亿元，同比+27. 47%，其中国内新增订单约9.36 亿元，同比+19.03%；海外新增订单约10.12 亿元，同比+36.40%，增速高于国内。当前在手订单储备充足，为后续业绩释放提供支撑。

    　　产品结构优化，毛利率保持高位

    　　从主营结构看，2025 年变电站复合外绝缘收入12.44 亿元，同比+41.43%，是最主要的收入来源和增长引擎；橡胶密封件收入2.70 亿元，同比+21.25%；输配电线路复合外绝缘收入1. 69 亿元，同比-19.30%，预计主要因放弃部分低毛利国内业务， 以及特高压项目交付节奏所致。。盈利能力方面，2025 年主营业务毛利率46.07%，同比提升2.47pct，预计主要因新建产能逐步爬坡，高毛利的海外项目交付，以及产品结构改善所致。其中变电站复合外绝缘毛利率48.67%，橡胶密封件毛利率54.16%，输配电线路复合外绝缘毛利率14.00%。公司综合毛利率由2025 年的46.18%提升至2026Q1 的49.05%，显示产品结构和经营质量继续改善。

    　　海外收入增速更快，经营质量整体稳健

    　　分地区看， 2025 年境内/ 境外收入分别为8.89/7.94 亿元， 同比分别+18.50%/+41.42%； 毛利率分别为44.94%/47.34%，海外收入增速和盈利能力均高于国内，是当前利润增长的重要支撑。现金流方面，2025 年经营活动现金流净额1.17 亿元，同比下降26.79%；2026Q1 经营活动现金流净额1.09 亿元，同比大幅改善， 主要系上年同期增加原材料战略库存的支付所致，经营质量整体保持稳健。

    　　海外拓展和产能建设推进，后续增长仍有支撑

    　　公司2025 年实现中东市场突破，中标沙特相关项目，并于2026 年3 月设立新加坡全资公司，以进一步整合全球研发、运营及市场资源。此外，公司正积极推进越南工厂及美国工厂实施，并有望参与未来美国765kV 超高压电网建设。整体看，公司当前仍处于订单增长、海外市场拓展和产能建设并行推进阶段，后续海外项目持续突破及新增产能逐步落地。预计公司2026-2028 年归母净利润分别为6.21、8.06、10.89 亿元，估值45、34、26倍。

    　　风险分析

    　　1）需求方面：国内电网投资增速不及预期，海外电网投资增速下降。

    　　2）供给方面：铜、铝、钢等金属原材料价格和加工费用上涨。玻璃纤维、硅橡胶等材料价格上涨。

    　　3）政策方面：国内电网政策不及预期；欧洲、美国等电网投资政策不及预期等。

    　　4）国际形势方面：国际贸易壁垒加深，出口受阻；本地化生产要求提高，成本上升；国际冲突导致海运费用上涨、交期延长。

    　　5）市场方面：竞争加剧导致复合绝缘子毛利率降低；公司产品结构调整导致毛利率下降等。