公司披露2020 年中报：2020H1，营收同增8.96%达到9.80 亿元，归母净利润同增72.82%达到1.10 亿元，归母扣非净利润同增137.28%达到1.09 亿元。2020Q2，营收同增8.66%至4.89 亿元、环比减少0.46%，归母净利润同增67.73%至0.55 亿元、环比增长0.09%。

    　　迭代商业模式，实现业绩高增长。（1）公司融合免费阅读的商业模式将海量用户价值通过广告变现。2020 年H1，公司的平均MAU 达到1.7 亿人，去年同期的平均MAU 为1.2 亿+，人均阅读时长等指标均呈现上涨态势。（2）公司将原创内容分销至其他阅读平台，尤其是番茄小说等免费阅读APP。目前公司拥有50 多万册的数字阅读内容，具体包括图书、有声读物、杂志、漫画、自出版等多种类型。

    　　修改再融资方案。此前公司拟面向百度子公司百瑞翔发行不超过7 亿元的股票，同时与百度网讯签署战略合作框架协议。由于引入战投的再融资业务加强审核，公司重新申报新的再融资方案，拟面向不超过35 名特定投资者发行不超过1.20 亿股，目前方案尚待监管部门审批，百度及其子公司仍有可能通过申购来持有公司股份。截至2020 年Q2末，公司拥有货币资金11.25 亿元，在手现金充沛、现金流状况良好，预计再融资方案的进度延缓不会对公司正常经营造成影响。

    　　投资建议。我们预计公司2020-2022 年归母净利润为2.60/3.85/5.03亿元，对应的EPS 为0.65/0.96/1.25 元/股，以2020 年8 月26 日的收盘价，对应的PE 为50.52X、34.03X、26.09X。采用相对估值法，我们给予掌阅科技2021 年40 倍的PE 估值，对应公司的每股合理价值为38.43 元/股，维持“买入”评级。

    　　风险提示。政策监管风险；免费阅读冲击付费业务；获客成本过高；广告收入增速不及预期；再融资事项存在不确定性。