高增长延续，营收结构调整带来毛利率及净利率持续改善掌阅科技20H1 实现营收9.8 亿元，同比增长9.0%，归母净利润1.1 亿元，同比增长72.8%。拆分单季度看，20Q2 实现营收4.89 亿元，同比增长8.7%，归母净利润5,528 万元，同比增长67.7%。毛利率&净利率持续提升，本季度毛利率创上市以来新高。公司20H1 毛利率为45.2%，同比增加10.6pct，净利率为11.1%，同比增加5.0pct。其中,20Q2 毛利率47.5%，同比增加9.7pct，净利率10.9%，同比增加5.4pct。

    　　继续加大用户推广致销售费用有所提升，其他费用控制较好公司20H1 销售费用2.57 亿元，同比增长26.93%，销售费用率26.22%，同比增加3.71pct，其中，推广费用2.20 亿元，同比增长41.5%，占总收入比22.5%，同比提升5.2pct；推动公司上半年平均MAU 达 1.7 亿，相比2019年底的1.4 亿增长21.4%。此外，公司20H1 管理费用和研发费用共计1.0亿元，二者费用率10.2%，同比提升0.1pct，其中，研发费用7,155 万，对应研发费用率为7.3%，同比提升0.6pct；截止6 月末账面货币资金余额为11.25 亿元，公司财务费用维持低位，财务费用率-1.9%，同比下滑0.8pct。

    　　持续推进非公开发行事项，募集资金扩充版权库及增强技术实力公司撤回非公开发行申请文件，同时重新申报非公开发行股份事项，公司拟向不超过35 名特定投资者发行股票数量不超过1.203 亿股，募集资金不超过10.6 亿元，募集资金扣除发行费用后7.16 亿元将用于数字版权资源升级建设项目，以扩充内容库，完善数字内容结构，提升数字内容质量；另外3.45 亿元用于技术中心建设项目，目的在于提高公司技术服务能力，优化用户体验、增强用户粘性，更大程度地发挥公司数字阅读优质内容优势，实现内容的全方位精准触达。

    　　投资建议：在免费模式崛起对付费阅读行业有所冲击的背景下，2019 年公司积极尝试“付费+免费”商业化结合的变现模式，开拓广告营销等商业化增值业务，同时加大数字内容对外授权，预计未来几年公司新增广告变现的数字阅读收入和版权产品收入将维持高速增长，我们预计公司2020-2022年营业收入分别为21.32/24.66/27.99 亿元， 分别同比增长13.29%/15.65%/13.51%，归母净利润分别为2.65/4.09/5.33 亿元，分别同比增长64.79%/53.97%/30.42%，公司当前市值对应2020-2022 年P/E 分别为43/28/21 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：行业监管风险，付费收入下滑超预期，广告收入增长疲软