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    公司发布第三季度报告，前三季度实现营业收入14.95 亿，同比增长7.83%，实现归母净利润1.66 亿，同比增长53.75%，实现扣非归母净利润1.63 亿，同比增长84.4%。其中第三季度实现营业收入为5.15 亿，同比增长5.74%，第三季度归母净利润0.56亿，同比增长26.11%。

    简评

    1、第三季度，公司实现营业收入5.15 亿元，同比增长5.74%，环比增长5.29%；实现归母净利润0.56 亿元，同比增长26.11%，环比增长0.62%。整体来看，今年上半年受疫情影响，用户娱乐时间向线上迁移明显。2020 上半年公司月平均活跃用户数增长至1.7 亿，较2019 年月平均活跃用户数（1.4 亿）增长近3000 万人次。同时，二季度为电商促销旺季，带来了广告投放的明显增加，公司掌阅APP 平台的广告变现效率也同步提升。第三季度，疫情的逐步消退叠加广告行业的相对淡季，影响了公司三季度的环比表现。

    此外，受版权分销业务及广告增值业务增长的影响，公司所得税在第三季度增长较快。第三季度公司产生所得税2478.63 万，同比增长197.3%，环比增长323.0%。

    2、毛利率与归母净利率同比上升，环比略下降。公司第三季度毛利率为46.3%，同比大幅提升5.8pct，环比下降1.3pct。毛利率的持续提升与公司在高毛利的版权分销业务及广告变现业务上的拓展密切相关。我们预计后续公司毛利率将持续维持在较高水平。

    3、相较于毛利率的同比较快提升，公司净利润率在第三季度同比略微提升，环比略有回落。第三季度归母净利率为10.8%，同比提升1.74pct，环比下降0.5pct。整体来看，第三季度公司的期间费用率为34.15%，同比下降1.58pct，环比下降3.64pct。其中管理费用和财务费用率分别为3.21%和-0.16%，基本保持稳定。费用率的回落，主要与销售费用下降有关：第三季度公司的销售费用率为23.37%，同比下降2.82pct，环比下降5.31pct。

    今年第二季度和去年第二季度的销售费用率均较高，分别为28.68%和28.01%。从趋势来看，今年前三季度和去年前三季度销售费用率都呈现出抛物线型，一、三季度略低，第二季度较高。但去年和今年的销售费用花费则略有不同。去年第二季度公司正式推出独立免费阅读APP“得间小说”，并进行了较大力度的推广活动，因此导致二三季度销售费用高企。而今年前三季度则是公司在疫情下，对以掌阅APP 为主的平台进行的营销推广活动，带来的销售费用增长。

    4、版权采购力度加大，月独立设备数继续领先。2020 年起公司加大版权采购力度，今年上半年版权支出为2.46 亿，占总采购支出比例为34.44%，2019 年这一比例为31.09%。2020 年上半年公司阅读平台月活跃用户数量达1.7 亿，较去年同期的1.2 亿同比增长41.67%。据艾瑞数据，掌阅APP 在7-9 月的月独立设备数为1.29/1.28/1.27 亿，为所有数字阅读APP 中最高，同期第二名的QQ 阅读为0.75/0.75/0.73 亿，掌阅APP 仍是国内用户量最大的数字阅读平台。

    5、非公开发行持续推进，加大买断版权发展免费阅读。公司非公开发行方案于9 月26 日被证监会受理，10 月22 日公司回复了第一轮反馈问题，目前持续推进。本次非公开发行，公司拟募集10.61 亿元，其中7.16亿元用于购买版权，其中4.48 亿为买断版权，2.62 亿为分成版权，买断版权占比为63.1%。买断版权按每千字或每本计价，买断后公司取得的版权运营收入无需与版权方再进行分成，买断成本在1-10 年内摊销。分成版权在产生付费收入时向作者支付扣除渠道费后净额的60%，公司与大部分出版图书和影响力较大的头部版权的签约方式一般为分成版权。据公司招股书，2017 年1-3 月公司买断版权金额占比仅为8.2%，大部分为分成版权。

    而此次募集资金的使用以买断版权为主，我们认为是公司扩充网络文学版权、中腰部版权以进一步吸引用户，顺应行业发展趋势，加大免费阅读的推广力度。

    免费阅读正是数字阅读行业扩容的核心驱动因素，表现为以番茄、七猫小说为代表的免费小说平台在成立2 年时间内活跃用户数快速提升（截至9 月，番茄与七猫小说的月独立设备数为2317 万和2687 万）；以快点阅读、Chapters 为代表的泛娱乐形式阅读产品异军突起。虽然行业参与的玩家变多，但相较于过去，数字阅读行业的活跃度、用户增量也明显提升，我们认为掌阅科技凭借其坚实用户基础和逐步成熟的免费+付费变现模式，将充分享受这一轮行业赛道扩容与产品创新带来的红利。2019Q4 以来公司单季度利润持续保持较高增速，也说明了公司在付费+免费融合发展上进行的探索。

    6、广告变现快速推进，公司探索阅读营销多种商业化玩法。公司于10 月21 日在第13 届金投赏国际创意节举办专场论坛，据公司商业化中心副总裁陈向科，目前掌阅商业化已经形成常规化的投放，为香奈儿、兰蔻、凯迪拉克、雷克萨斯、苹果、戴尔、天猫、京东、爱奇艺、兴业银行等40 多个头部品牌客户提供服务，合作百余次。公司将持续探索新的阅读营销模式，如阅读频道定制、阅读栏目合作、短视频合作、事件营销、书籍定制、大咖领读、创意视频解读推书和影视文学IP 联动等多种玩法。从行业背景来看，疫情后广告行业逐步回暖，掌阅利用其独特的阅读内容资源，结合丰富的营销模式，有望持续获得优质广告主。

    7、投资建议：我们仍然看好免费阅读行业的赛道扩容。预计公司2020-2022 年实现营业收入20.07/23.12/27.13亿元，对应同比增长6.6%/15.2%/17.3%，实现归母净利润2.40/3.60/4.73 亿元，对应同比增长49.2%/50%/31.3%，10 月23 日收盘价对应20-22 年EPS 的市盈率分别为43.7x/30.6x/23.3x。维持买入评级。

    风险提示：广告变现业务增长不及预期；公司活跃用户数增长不及预期；阅读市场竞争加剧。